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Ben Hunt é uno dei più apprezzati gestori indipendenti del mondo del wealth management statunitense. La sua newsletter Espsilontheory.com é particolarmente seguita, anche per le posizioni e le analisi anticonformiste. Nella sua ultima edizione, la newsletter di Hunt ha condotto un’analisi molto approfondita della “Magica macchina da soldi” come l’ha definita, messa su da Sam Bankman-Fried, e di come è diventata una frode che poteva essere ancora più pesante se non fosse stata interrotta dal comportamento dei regolatori statunitensi. Milano Finanza qui sotto ne ripropone una parte. É un pò lunga ma vale la pena leggerla, anche per comprendere meglio in quale ambito agiscono i protagonisti del mondo delle criptovalute.
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C'era una volta Sam Bankman-Fried, che trovò una magica macchina da soldi che chiamò Alameda Research. O almeno, pensava di aver trovato una magica macchina da soldi. Ma quella sensazione non era durata molto, perché quella che pensava fosse una Magica Macchina da Soldi era solo un artefatto della fortuna e delle circostanze. Ha avuto un hedge fund Magico per un paio d'anni, poi ha smesso di essere magico quando professionisti di Wall Street più esperti sono entrati nel mondo delle criptovalute.
SBF era arrivato presto nel mondo del trading professionale di criptovalute, lanciando Alameda nel 2017, e inizialmente in quel mercato c'erano molte asimmetrie informative: il trading di materie prime in generale e il trading di criptovalute in particolare hanno un quadro normativo molto più permissivo, soprattutto quando si tratta di ciò che sarebbe considerato insider trading e "informazioni materiali non pubbliche" nel mercato azionario e obbligazionario. In pratica, non esiste l'insider trading quando si tratta di materie prime, e diciamo che c'è un motivo per cui tutte le società di criptovalute hanno sede in Asia e nei Caraibi. Ma quando il Covid ha colpito duro i mercati, Alameda era solo uno dei tanti hedge fund di criptovalute in competizione tra loro su un mercato sempre più difficile da navigare.
Ma Alameda non aveva investitori esterni a cui dire che la Magica macchina da soldi aveva raggiunto performance non magiche. La clientela semplicemente prestava denaro ad Alameda in cambio di un rendimento annuo di almeno il 15% sul prestito, promettendo di poter restituire i soldi prestati ogni volta che avessero avuto un mese anche solo leggermente negativo. Un'offerta molto interessante e allo stesso tempo preoccupante, del tipo: faremo profitti pazzeschi e costanti con i vostri soldi, tanto che condivideremo con voi non più del 15% promesso, e siete già fortunati che vi ammettiamo... D'altra parte, questa è la ricetta per una tipica catena di Sant’Antonio (se non abbiamo coperto il 15% quest'anno, possiamo darlo ai vecchi clienti grazie ai prestiti dei nuovi clienti e con una contabilità taroccata, tanto nessuno lo saprà mai).
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"ALTI RENDIMENTI SENZA RISCHI" dovrebbero far venire i brividi ai potenziali investitori, per non parlare del fatto che questo tipo di linguaggio sarebbe del tutto illegale per un veicolo di investimento registrato negli Stati Uniti o nell'Unione Europea.
E’ quindi molto plausibile che Alameda sia diventata una catena di Sant’Antonio (in Usa si definisce Schema Ponzi, dal nome del truffatore che rese celebre questo meccanismo, ndr), utilizzando nuovi fondi per coprire i rendimenti promessi sui prestiti dei clienti, il tutto mantenendo la reputazione di Magica macchina da soldi.
Il problema delle persone che col tempo scivolano verso la frode vera e propria, come Bernie Madoff e Sam Bankman-Fried, è che iniziano onesti, ma dopo un paio di trimestri sbagliati che peggiorano le performance, cominciano a falsificare i dati o i pagamenti come cosa temporanea, fino a quando le cose non ritornano come prima e la Magica Macchina del Denaro non riprenda a muoversi. Ma persone intelligenti come SBF non hanno voluto lasciare al caso la ripresa da una battuta d'arresto temporanea. No, hanno cominciato a cercare una nuova Macchina Magica per il Denaro per sostituire quella non più così magica. Trovandola con FTX, dove ha potuto incanalare la magia oscura del Flusso.
Infatti si possono fare molti più soldi nei mercati finanziari, con molti meno rischi, operando nel settore del Flusso piuttosto che in quello del Prezzo. Il business del prezzo è quello degli hedge fund. Si tratta di comprare basso e vendere alto. Cosa davvero difficile!
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Il business del Flusso è il business delle Borse valori. È l'attività di market-maker, in cui si prende una piccola commissione di transazione per essere l'intermediario e mettere insieme un compratore e un venditore disposti a comprare. Non è necessario avere ragione per guadagnare con il Flusso, perché non si esprime un'opinione di acquisto/vendita. Tutto ciò che si deve fare è essere presenti. Dovete essere il market-maker che la gente utilizza. Dovete fornire "liquidità" (essere l'acquirente o il venditore temporaneo, se non ce n'è uno che potete abbinare al venditore o all'acquirente che bussa alla vostra porta). È necessario un buon marketing e una reputazione.
SBF aveva già tutti gli ingredienti. Alameda poteva fornire la liquidità, essere dall'altra parte di qualsiasi operazione e poi mantenere l'esposizione sui libri contabili dell'hedge fund fino a quando non aveva senso uscire dall'operazione. E poteva fornire la reputazione richiesta. Dopotutto, ha una macchina magica per il denaro ed è l'uomo più intelligente del mondo delle criptovalute... Inoltre, vuole davvero fare del bene al mondo, donare i suoi soldi a cause meritevoli e tutto il resto. Il marketing è facile, basta spendere un po' di soldi. Ecco perché sono arrivati investitori blue chip come Sequoia, Ontario Teachers e Tiger Global disposti a dare soldi a SBF per FTX, a valutazioni enormi (17-25 miliardi di dollari nel 2021, 32 miliardi di dollari nel 2022).
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Ma come funzionava il meccanismo? Guardate la figura 1. Le grandi linee verdi mostrano i flussi di cassa tra le diverse caselle. FTX.com è il nuovo market-maker e l'entità commerciale del Flusso, che fa exchange + broker. Questo perché agisce come market-maker per gli scambi di criptovalute e si autodefinisce una Borsa, ma è anche un broker, il che significa che mantiene o custodisce i conti di trading effettivi che le persone usano per fare questi scambi di criptovalute.
Essere un broker è una grande fonte di guadagno per SBF, in quanto può fornire molti servizi a questi conti, il più importante dei quali è il finanziamento a margine (margin call), ovvero un prestito che i broker possono estendere ai clienti in modo che possano fare più trading. Non solo un broker addebita gli interessi su questo prestito, ma in genere ha la possibilità di mettere a garanzia del prestito i titoli con esso acquistati e usarli a loro volta come garanzia per un finanziamento che il broker sta chiedendo. E se non riesce a onorare quest’ultimo finanziamento, il creditore si tiene i titoli del cliente finale, in pegno per un prestito che il cliente non ha mai ricevuto. Assurdo, vero? Molti investitori istituzionali hanno imparato questa lezione nel modo più duro, quando Lehman dichiarò fallimento e i titoli della clientela, che si pensavano fossero al sicuro, vennero invece pignorati.
Ora che ha due scatole con cui giocare, FTX.com e Alameda, ci sono molti nuovi trucchi magici che SBF può provare. Il primo è quello di rendere Alameda un "cliente" di FTX. Perché? Perché ora tutti i problemi di Alameda possono essere coperti molto più facilmente. Serve un po' di denaro ad Alameda per ripagare i prestiti fatti dai suoi clienti? Nessun problema, basta aumentare il margine che FTX.com, la società di intermediazione, estende al cliente Alameda e che quest’ultima può utilizzare come vuole. Questa è una tipica transazione con parti correlate, che non durerebbe un secondo in un contesto normativo statunitense o europeo efficace, ma alle Bahamas nessuno se ne occupa troppo.
Il secondo trucco è quello di rendere FTX un "licenziatario" di Alameda, dove FTX paga una commissione (nelle carte compaiono 400 milioni di dollari pagati da FTX.com ad Alameda per la tecnologia fornita per la piattaforma di negoziazione). Anche in questo caso, si tratta di una parte correlata che non sarebbe tollerata in un settore regolamentato. Ancora più importante, tutte queste transazioni con parti correlate non dovrebbero essere tollerate da chiunque prendesse in considerazione un investimento azionario in FTX. Ed è incredibile che investitori di rango in FTX.com come Sequoia (uno dei più quotati tra i venture capitalist) e Ontario Teachers (uno dei più quotati tra i fondi pensione) fossero a conoscenza di queste transazioni con parti correlate e non se ne fossero preoccupati o a conoscenza. Ma c'è dell'altro.
Immaginate di inventare una nuova merce, chiamata 'Serum' o 'FTT', dicendo al mondo "questo è un token di governance per gli scambi decentralizzati" o "questo è il token di un programma di affinità FTX” e ne distribuite un po' in giro, in modo che la gente possa iniziare a scambiarli e vedere il prezzo salire. La vostra nuova merce non è altro che una riga in un foglio di calcolo Excel, e per ogni token che distribuite agli account di criptovaluta per farli giocare, date a voi stessi un miliardo di token e li usate come garanzia per i prestiti o come attività per l'acquisto di beni reali. Per esempio, perché non pagare Alameda per la sua "tassa di licenza tecnologica" da 400 milioni di dollari con token di scambio FTX che Alameda può poi "scambiare" su FTX.com con il denaro reale nei conti dei clienti FTX, o prestare per ottenere un rendimento o usare come garanzia per finanziamenti più alti o altrimenti usare per comprare cose reali, come partecipazioni in società reali? Chi si preoccupa del fatto che questi token inventati sono ovviamente titoli non registrati e che è illegale per le entità statunitensi effettuare su di essi transazioni, quando possono essere lavati attraverso i conti dei clienti di Alameda e FTX.com? E' quello che è successo.
Infatti, quando SBF ha presentato istanza di fallimento su FTX.com, Serum risultava essere il più grande dei suoi asset in portafoglio, con 2,2 miliardi di dollari, perché aveva un miliardo di queste monete in pancia. Il valore di mercato negoziabile di Serum è di 60 milioni di dollari al momento in cui scrivo (probabilmente ora è più basso), perché solo una piccola frazione di un miliardo di queste monete (il 3% circa) erano effettivamente reali, cioè venivano scambiate per un valore del mondo reale, che, ovviamente, è crollato una volta svelato questo gioco di prestigio.
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Ma torniamo al 2019, in cui tutto sta andando molto meglio per SBF ora che ha un nuovo mestiere, il gestore del Flusso. Essendo un broker, un market-maker e un hedge fund, la sua situazione è migliore del 1000% rispetto a quella di un semplice hedge fund.
C'è solo un problema: i conti dei clienti. Fino a quel momento era stato fantastico creare tutte queste società alle Bahamas. Ma il lato negativo per FTX.com, la borsa/brokeraggio di criptovalute, è che non poteva accettare conti da parte di cittadini degli Stati Uniti. Il mare magnum della liquidità era quindi in gran parte tagliato fuori. Quindi SBF doveva fare qualcosa per risolvere questo problema, in modo da fare soldi veri.
La risposta è stata la creazione di una borsa/broker di criptovalute nuova di zecca negli Stati Uniti, denominata FTX US e soggetta all'autorità di regolamentazione statunitense attraverso la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). FTX US è stata lanciata in concomitanza con una massiccia campagna pubblicitaria incentrata sul Super Bowl nel gennaio/febbraio 2022.
FTX US è una "affiliata" di FTX.com, il che significa che hanno strutture proprietarie e gestionali sovrapposte ma non identiche (SBF è il maggiore azionista e amministratore delegato di entrambe le entità) e a fini normativi sono entità completamente separate, con le filiali di FTX US che detengono le necessarie licenze di market-making di materie prime dalla CFTC per operare negli Stati Uniti. È importante notare che la custodia dei conti dei clienti di FTX US non può essere (facilmente) trasferita a FTX.com e nemmeno il denaro dei clienti.
Nell’immagine 2 compare il nuovo grafico del meccanismo, ma c'è solo una sottile linea verde di contanti tra FTX US e SBF, e nessuna linea verde (ancora) che collega i conti cripto statunitensi e le entità SBF madre, FTX.com e Alameda. Sì, FTX è stata finanziata con una valutazione di 8 miliardi di dollari e SBF è un uomo molto più ricco, ma non ha ancora raggiunto il suo obiettivo principale: far confluire il flusso di conti cripto statunitensi nell'entità FTX.com, poco regolamentata, in modo da poter continuare a finanziare la catena di Sant’Antonio di Alameda e le truffe di token tipo FTT/Serum/eccetera.
Come fare, allora? Due sono i metodi collaudati e veritieri per far passare il Flusso attraverso la grande barriera normativa esistente tra le entità regolamentate alle Bahamas di SBF (FTX.com e Alameda) e la sua entità affiliata regolamentata negli Stati Uniti (FTX US):
1) Approcciare l'autorità di regolamentazione statunitense e ottenere una dispensa speciale.
2) Trovare delle scorciatoie per trasferire il denaro fuori dagli Stati Uniti senza che nessuno se ne accorgesse.
SBF li ha provati entrambi.
Sul fronte normativo, la SBF si è lanciata in una serie di assunzioni di ex commissari e consiglieri generali della CFTC e ha iniziato un'intensa campagna di lobbying sugli attuali commissari. Che cosa cercava la SBF, sia in questi incontri con la CFTC che nei successivi incontri della SEC con lo staff del presidente Gary Gensler e con lo stesso Gensler? Secondo diversi resoconti, SBF stava cercando il permesso di compensare e regolare il suo trading di futures sulle crypto all’interno del gruppo FTX. Ma c'è una buona ragione per cui la compensazione e il regolamento delle compravendite e tutto il lavoro di back-office per consegnare i titoli e confermare esattamente chi ha comprato e venduto cosa e come lo sta pagando richiede un giorno o due: ed è quella di assicurarsi che ci siano più serie di occhi su ogni fase del processo. Non si vuole che la compensazione e il regolamento siano istantanei. Non si vuole che la compensazione e il regolamento avvengano con il codice di qualcun altro o gestiti internamente dalla stessa società che funge da market-maker e broker. Perché no? Perché diventa una licenza per rubare e frodare su vasta scala.
Compensare le proprie operazioni è esattamente il modo in cui Bernie Madoff è riuscito a nascondere il suo schema Ponzi per tutto il tempo che ha avuto. Se SBF avesse ottenuto questa deroga e fosse stato autorizzato a compensare e regolare le transazioni internamente a FTX, non credo che sarebbe mai stato scoperto. Credo che questo lo avrebbe reso a prova di bomba contro qualsiasi tipo di controllo e regolamentazione efficace.
Ma attenzione: se SBF non è riuscito a ottenere lo sgravio normativo che cercava, ciò va a grande merito della CFTC e della SEC. Tutte queste autorità di regolamentazione hanno ricevuto molte critiche e forse stavano per cedere e dare a SBF la lettera di non intervento che stava cercando. Ma non l'hanno fatto. In questo caso sia la SEC che la CFTC hanno fatto la cosa giusta.
Tra l'altro, credo che le donazioni politiche di SBF (e le donazioni ai repubblicani da parte di altri dipendenti di FTX) siano state tutte al servizio di questo sforzo di lobbying per creare un fossato normativo inespugnabile intorno a FTX US e sostenere i veicoli madre di FTX.com e Alameda. SBF poi speso 135 milioni di dollari per battezzare lo stadio dei Miami Heat.
Insomma: donazioni politiche, diritti di denominazione degli stadi, spot pubblicitari del Super Bowl, sponsorizzazioni di conferenze con Bill Clinton e Tony Blair: è tutto un grande sforzo di marketing, tutto qui. Una recita, una performance virtuosa nella costruzione del personaggio, a partire dalle scarpe da ginnastica curate e dalle magliette accuratamente disposte su appendini individuali nel suo attico alle Bahamas, ora sul mercato per 40 milioni di dollari.
SBF l'ha fatta franca a lungo perché tutti sapevano che era un ragazzo geniale che aveva scoperto una macchina magica per il denaro ed era intenzionato a fare del bene al mondo, di stampo democratico e progressista, con le sue ricchezze.
Ma non è finita qui. C’è un terzo atto della storia della SBF, ed è l'acquisizione di BlockFi.
BlockFi (lo stesso vale anche per Voyager Digital, un'altra acquisizione di SBF) è una società di trading di criptovalute che opera legalmente negli Stati Uniti. È come FTX US, ma senza la funzionalità di una "Borsa". Si apre un conto interessi in cui si depositano i propri asset di criptovalute su BlockFi, e si può 'guadagnare' un bel rendimento sul proprio denaro, anche se rimane lì fermo. Proprio come un conto di risparmio in banca. Solo che non è affatto una banca, ovviamente, per quanto i suoi promotori avessero usato il linguaggio bancario per descrivere ciò che faceva. No, BlockFi e Voyager sono società di investimento che vendono un prodotto di investimento. Prendono i soldi del cliente e li prestano a market-maker/broker come FTX e a hedge fund come Alameda, i quali promettono a BlockFI un tasso di rendimento più alto su quei prestiti rispetto a quello che promette BlockFi ai suoi clienti. Lo spread tra i due tassi di interesse è il suo profitto. Cosa potrebbe mai andare storto?
Beh, quello che è andato storto è stato il crollo, nel maggio 2022, dell'ecosistema di criptovalute Terra/Luna e il conseguente fallimento di alcune delle società a cui BlockFi e Voyager (e anche FTX e Alameda) avevano concesso prestiti, in particolare una società di trading di criptovalute con sede a Singapore chiamata 3 Arrows Capital (3AC). Quando 3AC è fallita, non è stata più in grado di ripagare i miliardi di prestiti che aveva contratto, e la garanzia che aveva fornito non valeva più nulla, se era una cripto Terra o Luna, e molto meno di prima se si trattava di qualsiasi altra criptovaluta. Di conseguenza, BlockFi e Voyager e tutte le altre cosiddette banche di criptovalute hanno dovuto capire cosa fare con le perdite dei loro prestiti mal sottoscritti.
In quel periodo SBF è stato al centro dell’attenzione nella discussione sul fallimento Terra/Luna. La sua "soluzione" era duplice. In primo luogo, una regolamentazione più forte da parte dei suoi amici della CFTC, e SBF diceva di avere molte buone idee al riguardo. Ora, ovviamente, sappiamo quali erano queste buone idee: l'autocompensazione delle partite e il regolamento delle compravendite fondato sulla blockchain, idee per nulla buone.
In secondo luogo, SBF sosteneva che l'industria delle criptovalute avesse bisogno di un cavaliere bianco, con risorse illimitate che intervenisse e salvasse i broker di criptovalute. Detto, fatto, BlockFi e Voyager sono state acquistate da FTX US che ha creato una nuova struttura societaria che assomiglia a quella raffigurata nell’immagine 3.
BlockFi e Voyager erano diventate fonti di finanziamento per SBF. Nonostante il collasso di Terra/Luna/3AC, avevano ancora molto denaro e SBF era intenzionato a far arrivare ogni briciola di quel denaro nelle mani non solo di FTX US, che almeno per il momento doveva ancora rispettare alcune regole americane, ma anche di FTX.com e Alameda. Inoltre, la SBF poteva usare BlockFi e Voyager come strumenti per spostare il denaro dall'entità regolamentata FTX US all'entità non regolamentata FTX.com. Ma come fare? Ecco il manuale di istruzioni.
Per prima cosa occorre saccheggiare la società. Si tratta di un bottino non da poco, come si può vedere dalla presentazione di settembre della società che mostra i numeri di BlockFi al 30 giugno 2022. Non tutto può essere risucchiato nel vortice FTX/Alameda in una volta sola, ovviamente, ma nel tempo ci sono 1,8 miliardi di dollari in "Prestiti istituzionali e al dettaglio" che devono essere trasferiti. Poi ci sono circa 400 milioni di dollari in garanzie che BlockFi può consegnare in cambio di prestiti da FTX.com (magari gli prestavano uno dei loro token) e una volta che tali garanzie sono appostate, possono essere utilizzate liberamente da SBF come garanzia per qualsiasi prestito FTX.com e Alameda vogliano fare, attraverso la magia spiegata prima.
E infine, perché non consegnare completamente i conti dei clienti a FTX.com e FTX US come "depositari terzi", anche se non sono affatto terzi e non sono nemmeno depositari?
Ma non è tutto. Si doveva ancora trovare un modo per usare BlockFi come tramite per tutti gli asset "puliti" di FTX US che si vogliono davvero portare alle Bahamas. A tal fine, si può utilizzare la linea di credito di 400 milioni di dollari che FTX US ha messo a disposizione della BlockFi nell'ambito dell'acquisizione. BlockFi deve solo prelevare la linea di credito e poi avrà 400 milioni di dollari di denaro "pulito" da FTX US che potrà utilizzare per qualsiasi cosa sia consentita dai suoi rigorosi standard di sottoscrizione.
Ma come si fa sapere se BlockFi ha fatto tutto questo: Prestiti ad Alameda, conti depositati presso FTX.com, eccetera? Perché lo hanno dichiarato.
Nell’immagine 4 c’ è l'ultimo aggiornamento di BlockFi prima di dichiarare bancarotta. Qui si dice che non è vero, anzi è categoricamente falso dire che la maggior parte delle attività di BlockFi sono custodite presso FTX. E’ vero: Il 35% è meno del 50% ma si parla di "obblighi che Alameda ci deve" e alle "attività detenute da FTX.com".
Insomma, questa società è stata saccheggiata e centinaia di migliaia di americani hanno perso miliardi di dollari a causa di questi "obblighi" e trasferimenti di custodia.
Già, centinaia di migliaia di americani. BlockFi aveva 650.000 conti finanziati, per lo più negli Stati Uniti. Voyager Digital aveva 1,6 milioni di conti finanziati, per lo più negli Stati Uniti. È interessante notare che nessuno sa quanti conti FTX US siano stati finanziati, poiché questi numeri non sono stati resi noti dal lancio di FTX US.
In definitiva, milioni di americani avranno visto i loro conti di investimento non assicurati andare in fumo a causa della frode vera e propria di SBF. Il denaro è sparito. Forse alla fine verrà recuperato qualche centesimo di dollaro, ma francamente dubito anche di questo.
Il denaro è sparito, volatilizzato per monete-spazzatura e altre spazzature. Persi per 1 miliardo di dollari spesi in pubblicità, marketing e donazioni politiche. Per i cattivi prestiti e le cattive operazioni. Persi nel settore immobiliare delle Bahamas. Persi in società di comodo create personalmente da SBF.
Non so cosa succederà a SBF. Andrà in prigione? Ci si attende di sì. Forse. Forse. Sarà sicuramente arrestato e l'idea che 40 milioni di dollari di donazioni politiche possano proteggerlo è ridicola.
I promotori e coloro che hanno pompato il meccanismo andranno in prigione? Neanche per sogno. Perché, si dirà, sono vittime come tutti gli altri!
I facilitatori, come Sequoia e Ontario Teachers, saranno puniti in qualche modo, forma o modo? Neanche per sogno. No, ci saranno audizioni del Congresso, dove qualche socio di Sequoia ci dirà che è stato ingannato e defraudato da questo genio del male, con macchinazioni che sono sfuggite alla loro squadra di super-investigatori.
E alla fine di tutto questo, il risultato negli Usa saranno nuovi diktat normativi, affinché questo non possa mai più accadere... E tanto dispiacere per i vostri soldi. La prossima volta dovreste stare un po' più attenti.
L'inevitabile risultato dell'innovazione finanziaria che finisce male, come accade sempre, è che finisce sempre per potenziare lo Stato.
Nuove protezioni e incentivi per gli operatori storici di Wall Street. Nuove barriere e ostacoli per tutto ciò che è cripto o Bitcoin o DeFi e che vuole vivere libero nella natura.
La buona notizia che riguarda SBF e la sua frode crittografica è che ciò farà regredire per un decennio gli investimenti istituzionali in tutto ciò che riguarda il Bitcoin e le criptovalute. Torneranno nell'anonimato. Perché la settimana prima si trattava solo di un cattivo investimento per i grandi gruppi di capitale che governano il nostro mondo. La settimana dopo, è una frode. E c’è in ballo la carriera dei grandi gestori di capitali.