Tornati dalle vacanze gli investitori si trovano ad affrontare un autunno pieno di sfide tra economia globale che rallenta, il moltiplicarsi dei bond che offrono un rendimento negativo e il timore che le Banche Centrali, seppur pronte a intervenire, dispongano di un arsenale ormai meno efficace. Non solo. Andrew Sheets, strategist di Morgan Stanley, avverte che c'è anche un rischio paradossale, ossia che alla fine le cose vadano meglio del previsto. In una nota intitolata proprio "The Sting in the Tail", ossia il pungiglione nella coda, spiega le ragioni per cui "consigliamo agli investitori di rimanere prudenti, ma ci interroghiamo anche su una sfida particolare che è presente oggi sul mercato: cosa fare se le cose migliorano", dice Sheets.

Lo strategist ricorda che nell'ultimo anno, le azioni globali sono aumentate solo dell'1% (con il 12,5% di volatilità annualizzata). L'indice  S&P 500 è in rialzo del 4%. "Dopo le sfide degli ultimi 12 mesi, una domanda ragionevole da porsi è se le condizioni sono migliori, peggiori o simili a un anno fa, quando ci trovavamo con l'indice a livelli simili. In generale, pensiamo che siano peggio", dice Sheets. Che ricorda come rispetto alla situazione di settembre 2018 la fotografia presenta alcune differenze:

- La crescita globale si è deteriorata, con il calo dei pmi di Stati Uniti, Eurozona e Cina inferiore a 50 e mostrando una forte debolezza nei nuovi ordini.

- Il contesto del commercio mondiale è peggiore, con volumi in calo e tensioni che si intensificano nonostante le ripetute segnalazioni di progressi.

- I rendimenti dei titoli di Stato e la curva dei rendimenti stanno mandando segnali, con i prezzi di mercato che anticipano una politica monetaria sempre più accomodante, tassi a lungo termine più bassi e una minore inflazione.

- I prezzi del petrolio e del rame sono più bassi, in linea con crescita.

- La crescita degli utili a livello globale ha subito una brusca decelerazione. Gli utili azionari globali nel terzo trimestre 2018 sono saliti del 17% annualizzato. Nel terzo trimestre 2019 stanno crescendo solo dell'1% annualizzato. 

Sheets sottolinea come gli investitori stiano tornando a livelli simili in azioni e bond come un anno fa con un contesto di fondo che è almeno altrettanto inquietante. "Dal momento gli ultimi 12 mesi non sono stati una passeggiata, pensiamo che sia giustificato un invito alla cautela e a rimanere sottopesati su azioni e credito", dice Sheets che, però, si chiede: "E se ci sbagliassimo? Lo sviluppo che più probabilmente cambierà il nostro punto di vista sarebbe un miglioramento significativo della crescita/commercio globale (piuttosto che, ad esempio, l'azione delle banche centrali o un improvviso passaggio dall'asset allocation alle azioni). Se abbiamo ragione a ritenere che dati migliori siano la chiave per rimuovere le paure della recessione e
rafforzare la fiducia del mercato, c'è un avvertimento importante: il caso toro rappresenta un pungiglione nella coda".

Lo strategist di Morgan Stanley aggiunge: "Supponiamo che la nostra visione sotto-consenso per la crescita globale sia sbagliata, e
che il miglioramento avvenga attraverso una combinazione di tensioni commerciali che si sciolgono, maggiori stimoli cinesi e pmi globali che toccano il livello minimo. In questo scenario, i rendimenti e le aspettative di inflazione aumenterebbero in modo significativo, poiché i mercati riterrebbero che sia necessario un minore allentamento e giorni migliori ci attendono. La curva dei rendimenti diventerebbe più ripida, in quanto le banche centrali continuerebbero a essere accomodanti a breve termine. Rendimenti più alti e una curva più ripida porterebbero a un rally dei titoli finanziari. Le azioni più piccole e più cicliche beneficerebbero delle speranze di ripresa economica. Le imprese di qualità superiore non meritterebbero più un premio per il rischio"..

Sheets ricorda che questo non è altro che un playbook standard all'inizio del ciclo, ma vale la pena considerarlo. "Mentre alcuni investitori sono posizionati a metà ciclo, altri per la fine del ciclo e altri ancora per uno scenario di recessione, pochissimi sembrano avere uno scenario ottimistico in mente", dice Sheets.

La prova di questo si trova nei numeri: 

- I prezzi sui mercati obbligazionari incorporano uno scenario in cui i rendimenti rimangano bassi e la curva insolitamente piatta.

- L'inflazione prevista nell'eurozona, in Giappone e negli Stati Uniti è rispettivamente nel settimo,decimo e nono percentile rispetto agli ultimi 15 anni.

- La valutazione delle azioni Value rispetto al mercato è all'undicesimo percentile rispetto agli ultimi 20 anni.

- Le azioni di qualità rispetto al mercato sono nel 99esimo percentile.

- Le azioni statunitensi small contro large cap sono nel sesto percentile.

Sheets si chiede "Cosa significa tutto questo? Ci concentriamo su due implicazioni. In primo luogo, continuiamo a credere, fortemente, che i prezzi azionari e i rendimenti obbligazionari seguiteranno probabilmente  a muoversi nella stessa direzione (azioni più elevate/rendimenti più alti), perché questo è coerente con il caso di un mercato azionario torno come conseguenza di una migliore crescita economica, piuttosto che di una politica monetaria accomodante". Lo strategist di Morgan Stanley aggiunge: "Rimaniamo cauti in parte perché i nostri economisti sono più negativi del consensus sulle prospettive di crescita globale (e prevedono anche meno tagli da parte  della Fed e della Bce nel corso del prossimo anno di quanto i mercati implichino).  In secondo luogo, la misura in cui gli investitori pagano per varie forme di "difesa" suggerisce che ci sono migliori alternative cross-asset, che possono ancora diversificare se la crescita si indebolisce ulteriormente con meno rischi se le cose migliorano". In particolare Sheets ricorda che "Una posizione lunga sullo yen giapponese, una lunga sull'equity asiatico e una corta sul credito Usa high yield sono tutte coperture che riteniamo abbiano un rischio/rendimento e valutazioni relativamente "normali". Non ci piacciono le azioni di qualità e di crescita rispetto al mercato sia negli Stati Uniti che in Europa. Pensiamo che siano costose, troppo presenti nei portafogli e più cicliche di quanto apprezzato".

La conclusione a cui arriva Sheets è che l'invito alla prudenza resta valido viste le attese caute di Morgan Stanley relative alle future mosse delle banche centrali, al progresso della guerra commerciale e alla crescita. Ma, detto questo, "Se ci sbagliassimo e ci fosse una ripresa della crescita inattesa si aprirebbero praterie di opportunità perché il mercato sarebbe colto di sorpresa", conclude Sheets. (riproduzione riservata)