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Tassi più bassi e l'eccesso di capitale potrebbero portare a un calo del costo del capitale proprio delle banche italiane, nonostante l'indebolimento della crescita del pil e la volatilità degli spread (differenziale Italia/Germania a 142 punti base l’11 giugno). Inoltre, secondo Pamela Zuluaga, analista di Morgan Stanley, l’analisi dei tassi di risparmio, dell'offerta di prodotti e delle dinamiche di mercato indica che Mediobanca e Intesa Sanpaolo, entrambe top picks della banca di investimento, sono gli istituto di credito con il maggior margine di upside rispetto alle stime del consenso a livello di commissioni.
A seguito del primo taglio dei tassi di interesse da parte della Bce la scorsa settimana, «iniziamo a navigare un nuovo ciclo di allentamento monetario, con i nostri economisti che ribadiscono la loro previsione di un secondo taglio a settembre», sottolinea nel report raccolto da milanofinanza.it Pamela Zuluaga. Nel frattempo, salvo sorprese a livello di fondamentali, «i nostri strategist prevedono un allargamento degli spread dei titoli di Stato italiani dagli attuali 140 punti base a 170 punti base entro il terzo trimestre del 2024. In questo contesto, mentre riteniamo che tassi più bassi possano portare a una certa riduzione del costo del capitale delle banche italiane, teniamo anche conto di questa volatilità degli spread e di una visione macroeconomica che si è deteriorata, sostenendo un premio per il rischio più elevato per le banche italiane. Abbiamo esaminato più da vicino questi fattori e ridotto la nostra stima del costo del capitale per le banche italiane di circa 100 bps, ma lo manteniamo al di sopra della media dei competitor europei».
Storicamente, il costo del capitale delle banche italiane ha seguito da vicino i movimenti dello spread Btp-Bund, catturando il premio per il rischio dell’Italia. Questo trend è stato particolarmente evidente dopo il picco della crisi sovrana dell’Eurozona nel 2011-2012, quando lo spread ha raggiunto circa 500 punti base e il costo del capitale ha superato il 20%. Oggi, a seguito di una crescita economica resiliente e di tassi di occupazione record (principalmente guidati dall’effetto superbonus), lo spread si è ridotto e il costo del capitale si attesta a circa il 12-16%. «L’ultima volta che abbiamo visto spread vicini a questi livelli è stato nel 2021, ma allora il costo del capitale era inferiore di 200-300 punti base, quando, inoltre, le banche avevano meno capitale in eccesso. Attribuiamo questa differenza in parte agli attuali tassi più elevati derivanti dal ciclo di stretta monetaria della Bce», spiega l’esperta di Morgan Stanley.
Ora lo scenario di tassi più bassi implica una conseguente debolezza del margine di interesse delle banche italiane, pertanto «ribadiamo la nostra preferenza per una crescita diversificata delle commissioni che possa sostenere la generazione di capitale, la distribuzione e l'opzionalità del capitale. «Il nostro scenario sulla ripresa delle commissioni sostiene la nostra visione positiva su nuovi flussi in entrata nella gestione del risparmio e nei prodotti assicurativi che riteniamo siano sottostimati dal consenso. Tra le banche che copriamo, vediamo in testa Mediobanca e Intesa Sanpaolo con un tasso medio annuo dei ricavi core del 2%-7% per il periodo 2024-2026, con entrate da commissioni superiori del 3%/4% e del 6%/7% rispetto alle stime del consenso nel 2025 e 2026, rispettivamente», prevede Pamela Zuluaga.
Tenendo conto di stime sulle commissioni leggermente più alte di quelle del consenso e di un costo del capitale più basso, l’esperta di Morgan Stanley ha aumentato i target price delle banche italiane di circa l'8-10%: da 4,20 a 4,70 euro nel caso di Intesa Sanpaolo (top pick, rating overweight, Rote del 18% e costo del capitale del 12%); da 16,90 a 18,20 euro nel caso di Mediobanca (top pick, rating overweight; Rote del 14% e costo del capitale del 12%); da 7,10 a 7,70 euro nel caso di Banco Bpm (Rote dell’11% e costo del capitale del 13%), ma il rating scende da overweight a equal-weight; da 40 a 43 euro nel caso di Unicredit (rating equal-weight; Rote del 15% e costo del capitale del 13%). «Il maggior rialzo delle valutazioni, intorno a +30%, riguarda Intesa Sanpaolo e Mediobanca. Al contrario, e nonostante il capitale in eccesso, vediamo un upside più limitato per Banco Bpm al 20%, pertanto declassiamo l’azione a equal-weight», spiega l’analista di Morgan Stanley., aggiungendo: «le nostre stime sulle commissioni suggeriscono solo un modesto rialzo degli utili per Banco Bpm, con una previsione di crescita dei ricavi del -1% nel 2025 rispetto al +1% del settore nel suo complesso. A 0,75 volte il book value tangibile 2024 , riteniamo che ci sia un rialzo più limitato sulla valutazione attuale».
Naturalmente Pamela Zuluaga vede un margine di interesse più resiliente per Mediobanca. «Grazie ai ricavi diversificati, inclusi quelli derivanti dalla gestione patrimoniale e dall’investment banking, e al contributo significativo della partecipazione del 13% in Generali, riteniamo possa beneficiare dei tassi ancora elevati e dei flussi in miglioramento. Inoltre, diventiamo sempre più positivi sulla crescita più elevata delle commissioni di Intesa Sanpaolo il che compenserà le potenziali pressioni sul margine di interesse della banca. Tanto che le nostre previsioni sulle commissioni per Intesa Sanpaolo sono del 4% superiori a quelle del consenso, tra le più alte tra i competitor europei. Ora includiamo Intesa Sanpaolo come seconda banca italiana che entra nei nostri European Top Picks», conclude l’analista di Morgan Stanley.
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