Il prossimo 4 febbraio Intesa Sanpaolo presenterà il quinto piano industriale dalla sua nascita nel 2007. Guardando indietro ai precedenti quattro Mediobanca Securities ha notato un tratto comune negli ultimi 15 anni: una scala sempre crescente anche attraverso fusioni e acquisizioni domestiche per supportare la redditività, motore della remunerazione degli azionisti.

Indipendentemente dai diversi contesti macro che la banca ha dovuto affrontare durante questi anni, Intesa Sanpaolo, ha osservato Mediobanca, ha puntato a una remunerazione annuale degli azionisti del 6-9% attraverso un Roa (la redditività in relazione alle risorse utilizzate per svolgere la sua attività) dello 0,8-0,9% o un Rote (rendimento del patrimonio netto tangibile) del 15% circa. A differenza dei primi due, l'istituto ha mantenuto le sue promesse di rendimento del capitale negli ultimi due piani, con 3,4 miliardi di euro di dividendi sugli utili del 2019 solo rimandati a causa del divieto della Bce di distribuire dividendi.

Supponendo che il nuovo business plan 2022-2025 segua i precedenti la banca dovrebbe indicare una continua attenzione alla remunerazione degli azionisti e un obiettivo di utile di 8-9 miliardi, con "l'improbabile contributo" di importanti M&A domestici (Carifirenze, Banche venete, Ubi Banca) data la scala ormai "massimizzata" in Italia.

Continuità vs Crescita. Mediobanca ha prospettato due scenari alternativi che massimizzano la remunerazione degli azionisti di Intesa Sanpaolo, puntando a un coefficiente patrimoniale Cet1 fully loaded del 12% post Basilea IV e a 8 miliardi di utile nel 2025 con una guidance sull'utile per il 2022 di oltre 5 miliardi di euro. Il primo scenario "Continuità" comporta un tasso medio annuo composto di crescita dell'utile sottostante "mid-single digit" e un payout ratio dell'85%, sostenendo un rendimento medio annuo del 9% del dividendo.

Questo si rifletterebbe in un multiplo prezzo/utile adjusted 2025 che convergerebbe da 11x a meno di 9x e in un multiplo prezzo/capitale tangibile di 1x per un Rote del 9-11%. Lo scenario "Crescita", scontando 8 miliardi di utile al 2025, rifletterebbe, invece, un cagr dell'utile del 20%, consentendo un payout ratio del 90% e sostenendo un rendimento medio annuo del dividendo del 12%. La valutazione cambierebbe radicalmente: p/e 2025 di circa 6,5x e Rote del 15%. "Questi esempi indicano come la redditività prevista sarà la chiave per determinare il prossimo caso di investimento su Intesa Sanpaolo", ha affermato Mediobanca.

Entrambi gli scenari presuppongono che il Cet1 fully loaded 2021 del 13,5% di Intesa Sanpaolo converga al 12%, dopo i risultati di Basilea IV in arrivo nel 2025. "Vediamo la distribuzione dei dividendi, circa -5 p.p., payout dell'85% nello scenario "Continuità", più che compensare la generazione organica di utile, +4,5 p.p., con imposte attive differite, DTA, più basse che quasi compensano l'erosione di circa 80bp da Basilea IV, -50bp di Cet1 dalla regolamentazione (direttive Eba e Ifrs17, ndr) e -30bp dalle cedole AT1. Considereremmo il 12% un livello minimo", ha precisato Mediobanca che ha tagliato le stime 2021 e, viceversa, aumentato del +6-13% quelle per il periodo 2022-2024 riflettendo gli ulteriori tagli al personale annunciati nel terzo trimestre 2021, i minori accantonamenti per perdite su crediti (40-45bp), i minori oneri sistemici e i risparmi sui costi di finanziamento.

"Vediamo un rischio sulle stime del consenso per quanto riguarda il margine di interesse", ha avvertito Mediobanca secondo cui, comunque, Intesa Sanpaolo è una buona banca in un contesto macroeconomico positivo. "La vediamo mantenere il suo attuale profilo rischio/rendimento nel nostro scenario "Continuità", garantendo un rendimento del dividendo a una cifra elevata. Una crescita degli utili più aggressiva, scenario "Crescita", è necessaria per aumentare l'appeal della valutazione di Intesa Sanpaolo, probabilmente alla luce di ricavi più forti sui volumi, cagr di oltre il 2%, sui tassi o sulle commissioni, cagr del 2%", ha concluso Mediobanca che, in attesa del nuovo piano industriale, ha alzato il target price a 2,6 euro e confermato il rating neutral sul titolo Intesa Sanpaolo, in calo al momento in borsa dello 0,64% a 2,5585 euro. (riproduzione riservata)