Occhio ai mercati che ignorano i dati macro e la guerra commerciale

di Roberta Castellarin 11/09/2019 12:57

Occhio ai mercati che ignorano i dati macro e la guerra commerciale
 
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L'avvertimento arriva da più parti, bisogna essere cauti quando ci si avvicina ai mercati obbligazionari e azionari. Lo ricordano un approfondimento curato dal team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan asset management intitolato proprio "Ci dobbiamo dimenticare i fondamentali?" e un'analisi di Neuberger Berman. 

Gli esperti di JP Morgan am ricordano che nel corso della settimana, una miriade di sviluppi ha interessato i fondamentali, indicando un ulteriore peggioramento del quadro macroeconomico. Eppure, i mercati obbligazionari continuano a generare performance di tutto rispetto, non solo nel segmento dei beni rifugio, ma anche in quello degli attivi rischiosi. "Questa fase positiva riuscirà a proseguire fino a settembre avanzato?", si chiedono gli esperti che mettono la lente le tre componenti chiave che influenzano i mercati obbligazionari. 

A partire dai fondamentali. Gli esperti di JP Morgan am scrivono: "Nel mese di agosto, gli indici dei responsabili degli acquisti (pmi) dei Mercati Emergenti hanno continuato a perdere terreno e solo un terzo si è attestato in territorio positivo (vale a dire sopra quota 50). Nonostante il dato del pil statunitense del secondo trimestre sia alla fine risultato superiore alle aspettative (grazie anche alla robusta domanda interna), l'indice Ism manifatturiero è sceso sotto la soglia dei 50 punti, denotando una diffusa debolezza in tutti i componenti. Se non bastasse, l'inflazione in Europa non sta andando da nessuna parte: il tasso Hicp (Harmonised Index of Consumer Prices) core è rimasto sul modesto livello di 0,9% su base annua. Sul fronte politico, in Italia sono stati compiuti alcuni passi avanti verso la formazione di un nuovo governo, ma si tratta di una coalizione relativamente fragile e il rischio di volatilità futura non è affatto fugato. Anche nel Regno Unito la situazione è sempre più precaria e il rischio di una hard Brexit e di nuove elezioni è aumentato".

Per quanto riguarda le valutazioni quantitative gli esperti di JP Morgan am ricordano che il mese di agosto si è rivelato estremamente positivo per i mercati del reddito fisso, dove il calo dei rendimenti in tutti i settori ha più che compensato il leggero ampliamento degli spread (fa eccezione il segmento dell'High Yield europeo, dove gli spread si sono effettivamente compressi nel corso del mese). La domanda di beni rifugio ha determinato un calo di 52 punti base (pb) nel rendimento dei Treasury statunitensi decennali, un fenomeno osservato persino nei titoli di Stato dei Paesi periferici europei, dove i rendimenti italiani e spagnoli a 10 anni sono calati rispettivamente di 54 e 18 pb. Anche i settori con spread hanno registrato ottime performance totali: nel mese di agosto, il credito Investment Grade statunitense è il segmento che più di ogni altro ha tratto vantaggio dal rally della duration, mettendo a segno una performance totale del 3,2%, mentre sia l'High Yield europeo sia i titoli di Stato in valuta forte dei Mercati Emergenti hanno guadagnato lo 0,8%. "È difficile spiegare l'attuale livello dei rendimenti, anche se non mancano gli spazi per un'ulteriore compressione degli spread, se si considera che negli Stati Uniti come in Europa i tassi di riferimento sono scesi di circa 100 punti base da inizio anno", dicono gli esperti.

Infine per quanto riguarda i fattori tecnici "la spinta al ribasso dei rendimenti obbligazionari è stata determinata da potenti fattori tecnici, in un contesto dove predomina la caccia al rendimento positivo, qualunque esso sia. Il ritorno dell'offerta dopo il consueto rallentamento estivo rischia di incidere negativamente sui mercati obbligazionari, anche se dai primi segnali l'assorbimento delle nuove emissioni sembra procedere bene. Nel mercato statunitense del credito Investment Grade, il giorno dopo il Labor Day (3 settembre) è stato quello che ha visto il più alto numero di emissioni: ben 21 società si sono presentate sul mercato per una nuova offerta totale pari a 26,7 miliardi di dollari, assorbita senza problemi nonostante i volumi elevati (mediamente, le richieste di sottoscrizione sono risultate triple rispetto ai titoli disponibili). Il credito Investment Grade europeo ha dato prova di analoga resilienza davanti alla più che abbondante offerta degli ultimi tempi. Sui circa 30 miliardi di euro di nuove emissioni di agosto, 15 miliardi di euro sono stati messi sul mercato solo nell'ultima settimana, inclusa un'offerta di Siemens a più tranche, con rendimento negativo. In Europa, il calendario degli emittenti High Yield non è stato altrettanto ricco, anche se la ripresa del mercato primario è rimasta finora confinata agli emittenti esistenti che, con ogni probabilità, utilizzeranno i proventi per ridurre il debito in essere. Di conseguenza, l'offerta non dovrebbe incidere negativamente sul mercato" aggiungono gli esperti di JP Morgan am. 

Cosa significa per gli investitori obbligazionari? "La robusta performance dei settori del reddito fisso in agosto fa temere agli investitori un potenziale consolidamento nel mese di settembre. Ad ogni modo, i mercati obbligazionari stanno attualmente ignorando il deterioramento dei fondamentali macro e scambiano sulla base di solidi fattori tecnici. Essenziale per consentire a questa tendenza di proseguire è il quadro dell'offerta. Pertanto gli investitori dovranno osservare se e come le nuove emissioni verranno assorbite. La riunione della Banca Centrale Europea del 12 settembre potrebbe fornire anch'essa alcune indicazioni, in particolare su eventuali programmi futuri di allentamento quantitativo che potrebbero influenzare le attuali dinamiche della domanda e dell'offerta", rispondono gli esperti di JP Morgan am.

Sul tema dei danni collaterali del contesto macro e politico attuale si interroga anche  Brad Tank, Chief investment officer fixed income di Neuberger Berman. " Cina e Stati Uniti sono probabilmente la principale fonte di rischio per gli investimenti, ma non i più esposti.
Negli anni successivi alla crisi finanziaria del 2008-2009, una grande quantità di capitale si è spostata verso la relativa sicurezza offerta dal dollaro Usa e dai mercati statunitensi. In tempi più recenti, l'aumento dei tassi di interesse e dei rendimenti dei Treasury hanno mantenuto vivi quei flussi, nonostante la forza del dollaro e il perdurare del deficit gemello", dice Tank che aggiunge: "Prima o poi, la convergenza della crescita globale e dei tassi di interesse, nonché la semplice legge di gravità, dovrebbero determinare un'inversione di quei flussi: perlomeno è ciò che da qualche tempo ci dicono i previsori. Ma uno sguardo ai flussi del 2019 ci fa capire che questo non sta accadendo.
Lo dimostrano gli eventi che hanno caratterizzato i mercati ad agosto". Tank ricorda che i Treasury hanno registrato il mese migliore dal 2008 a questa parte. In ambito azionario, è stato confermato il primato dell'indice S&P 500 sugli altri indici principali prima dell'arrivo della volatilità. Nonostante venga periodicamente bombardato dalle ultime voci e notizie sulla controversia commerciale tra Cina e Stati Uniti, questo indice attualmente si trova ad appena 1,7 punti percentuali dal picco di luglio, in netto contrasto con l’indice Msci Emerging Markets, arretrato di 8,5 punti percentuali rispetto al massimo toccato nel corso dell’anno.

Tank ricorda che gli Stati Uniti continuano ad attrarre capitali, pur trovandosi al centro del più forte rischio per gli investimenti di quest'anno: la guerra commerciale con la Cina. "Ci troviamo di fronte a un classico caso di danno collaterale. Stati Uniti e Cina sono probabilmente la principale fonte di rischio, ma non i più esposti. Entrambi i Paesi sono abbastanza grandi, in termini di estensione geografica e base di consumatori, da poter essere autosufficienti. La Cina ha dichiarato di essere pronta ad affrontare difficoltà nel breve termine pur di realizzare i propri obiettivi nel lungo termine. Quanto agli Stati Uniti, sebbene non immuni ai dazi e alle incertezze commerciali, come hanno evidenziato la settimana scorsa l'aumento del disavanzo commerciale e il passaggio del settore manifatturiero nella fascia di contrazione, in linea con la flessione globale, le dimensioni del Paese e la sua quasi totale autarchia limitano l'impatto di simili fattori", dice Tank che continua: "Al contrario, il danno viene avvertito nelle economie di medie dimensioni che si basano sulle esportazioni del settore manifatturiero. Ci riferiamo all'Europa e in particolare alla Germania, che negli ultimi vent'anni ne ha trainato la crescita, nonché al mondo emergente. Viene avvertito anche dalle multinazionali del settore manifatturiero che operano nei Paesi sviluppati e in quelli in via di sviluppo".

Secondo Tank "indubbiamente, sono in molti a ritenere che il mondo sia ormai cambiato in modo irreversibile. Un aspetto che ha accomunato molti commenti sugli utili del secondo trimestre è stato l'accento posto dal management di diverse società sulla loro minore dipendenza dalle catene di approvvigionamento cinesi. Ralph Lauren, ad esempio, nel recente commento sugli utili ha dichiarato di aver ridotto l'utilizzo di prodotti fabbricati in Cina dal 33% dell'ultimo esercizio fiscale a meno del 25% a luglio 2019. Un tale cambiamento ha comportato dei costi: la compressione dei margini e la stagnazione delle vendite hanno determinato un ribasso del 29% nel titolo azionario della società, dopo il picco raggiunto nella prima parte dell'anno".

L'esperto di Neuberger Berman sottolinea come nei primi mesi del 2019 i mercati emergenti abbiano attraversato un breve rally, dovuto in buona parte alla svolta accomodante della Federal Reserve statunitense e alle aspettative di una svalutazione del dollaro.

"Da allora, abbiamo appreso che questi mercati possono essere condizionati da fattori più influenti di una Fed accomodante. Nel Medio Oriente e in Russia, uno di questi fattori è stato il calo del prezzo del petrolio sotto i 60 dollari al barile. In America Latina, sono state le difficoltà politiche dei nuovi regimi che si sono insediati in importanti Paesi. In Asia, è stata la guerra commerciale e la Corea del Sud è l'esempio più lampante di Paese manifatturiero di medie dimensioni che ne ha dovuto sostenere l’urto: la settimana scorsa, l'inflazione complessiva è scesa quasi a zero e il pil del secondo trimestre ha rallentato", dice Tank che conclude: "Questo è un problema per gli investitori globali e nei mercati emergenti. La disputa commerciale tra Cina e Stati Uniti non pare destinata a risolversi. Può darsi che un accordo venga raggiunto e che i dazi vengano ridotti, ma i temi della sicurezza e della proprietà intellettuale restano aperti e una loro risoluzione potrebbe richiedere diversi anni. Per di più, la cura di breve termine potrebbe sortire effetti peggiori della malattia. Considerato che i flussi stanno attualmente sostenendo il dollaro, la domanda è: quanto deve rallentare la crescita statunitense e quanto devono scendere i tassi Usa per invertire una simile tendenza? Altra domanda: una discesa a quei livelli sarebbe il segno di una recessione generalizzata capace di trasformare quei flussi a caccia di rendimenti in flussi verso beni rifugio? In questo momento, un investitore deve essere coraggioso se vuole cercare valore tra i danni collaterali causati dalla view di consenso di un tracollo dei commerci globali". (riproduzione riservata)