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Un tema di investimento è completo solo quando ottiene un proprio acronimo, e i broker che ci hanno regalato Bric, Fang, Pigs e Tmt hanno colto perfettamente l'ultima tendenza: Abusa, ovvero Anywhere But U.S.A (ovunque, tranne che negli Stati Uniti).
La scorsa settimana, i mercati azionari globali hanno raggiunto un nuovo massimo storico, esclusi gli Stati Uniti. È vero, le azioni statunitensi sono salite sopra i livelli di inizio anno per la prima volta da febbraio, sulla scia di una forte ripresa dai minimi post-Liberation Day di Trump. Ma rimanere invariati nell'anno non è un risultato di cui vantarsi quando le azioni altrove sono in rialzo dell'11% in dollari.
La grande domanda per gli investitori è se la sottoperformance degli Stati Uniti sia solo il risultato del ridimensionamento delle scommesse eccessive dello scorso anno sull'eccezionalità americana, o se gli Stati Uniti stiano iniziando un lungo e doloroso declino rispetto al resto del mondo.
La mia ipotesi è che sia un po' entrambe le cose, ma sono più fiducioso sulla prima.
Alla fine dello scorso anno, la scommessa sull'eccezionalità degli Stati Uniti era ovunque. Oltre all'entusiasmo sfrenato per la riconquista della Casa Bianca da parte di Donald Trump, era diffusa la convinzione che l'America avesse un vantaggio inattaccabile in termini di innovazione, produttività e finanza.
Le azioni statunitensi rappresentavano i due terzi del valore dell'indice azionario globale Msci All-Country World e tutte e dieci le società con il maggiore valore di borsa al mondo erano americane. Negli ultimi cinque anni l'economia statunitense è cresciuta molto più rapidamente rispetto alle altre grandi nazioni industrializzate. E il dollaro aveva raggiunto un valore che non si vedeva dal 1985, quando fu siglato l'accordo del Plaza per indebolire il biglietto verde. In altre parole: l'eccezionalità era andata troppo oltre.
Non c'è bisogno di arrivare a dire che gli Stati Uniti siano un caso disperato per comprendere che gli investitori prestassero troppo poca attenzione alle azioni di altri paesi. Certo, Microsoft, Amazon, Apple e molte altre sono grandi aziende, i margini di profitto sono molto più alti e gli Stati Uniti meritano di essere negoziati in borsa con un premio di valutazione. Ma non un premio così elevato.
Alla fine di dicembre, il mercato statunitense era di gran lunga il più costoso rispetto al resto del mondo secondo dati che risalgono al 2001, con un rapporto prezzo/utili attesi pari a 23 contro il 14 di altrove. Anche tenendo conto del fatto che gli Stati Uniti hanno più aziende in settori in forte crescita, era troppo. Era necessario un ribilanciamento.
Tale riequilibrio è stato innescato sia dallo shock dei dazi di Trump sia dai cambiamenti avvenuti altrove, in parte determinati dal timore dei dazi di Trump e in parte dalla necessità di rispondere all'eccezionalità degli Stati Uniti.
L'argomentazione secondo cui gli Stati Uniti perderanno ora la loro eccezionalità, piuttosto che gli investitori abbiano anticipato troppo l'effettiva eccezionalità, non è così forte. Tuttavia, diversi vantaggi degli Stati Uniti sono stati erosi, uno è puramente temporaneo e altre regioni hanno almeno preso coscienza della necessità di cambiare.
L'erosione è più evidente nei settori in cui l'amministrazione Trump è stata più aggressiva: il soft power americano ha sofferto a livello internazionale, i dazi danneggiano le catene di approvvigionamento transfrontaliere, le aziende faranno meno affidamento sugli accordi commerciali dopo che questi sono stati ripudiati o violati e le università d'élite statunitensi hanno più difficoltà ad attrarre studenti e ricercatori stranieri. Tuttavia, l'America mantiene il più potente hard power militare, le catene di approvvigionamento più corte dovrebbero aumentare la resilienza, i paesi esteri hanno ancora bisogno di accordi commerciali per preservare l'accesso al vorace consumatore statunitense e le migliori università statunitensi rimarranno tra le migliori al mondo, anche se un po' meno dominanti.
Non si tratta della fine e della perdita totale dell'eccezionalità degli Stati Uniti, solo di una sua leggera diminuzione.
Il vantaggio temporaneo è derivato dalla massiccia spesa in deficit che ha stimolato l'economia statunitense. Gli Stati Uniti sono cresciuti rapidamente durante la ripresa post-pandemia, ma hanno aumentato il debito pubblico ancora più rapidamente. Questo non può continuare all'infinito e, quando si fermerà, si fermerà anche almeno una parte del tasso di crescita più rapido degli Stati Uniti rispetto a quello degli altri paesi sviluppati. Il Congresso, tuttavia, non mostra alcun segno di volerlo frenare presto.
Nel frattempo, l'Europa ha finalmente capito che il suo modello caratterizzato da un'elevata regolamentazione, tasse elevate e un esercito debole deve cambiare. La Germania prevede di spendere molto per il riarmo e le infrastrutture, mentre la Commissione europea ha allentato i vincoli fiscali e ha annunciato che ridurrà la burocrazia che soffoca le imprese. Se queste misure saranno attuate (un grande “se” per quanto riguarda la deregolamentazione) dovrebbero favorire la crescita.
In Cina, gli investitori sperano che il Paese risponda allo shock dei dazi aumentando finalmente i consumi, cosa di cui si parla da oltre un decennio senza risultati concreti.
«Trump ha stimolato e catalizzato altre parti del mondo a muoversi», afferma Guy Miller, chief market strategist di Zurich Insurance.
La Cina ha anche dimostrato che la leadership tecnologica degli Stati Uniti non era così speciale come molti credevano, con DeepSeek che ha presentato un approccio a basso costo all'intelligenza artificiale, mentre il Paese ha compiuto ulteriori progressi nel settore delle batterie per auto elettriche.
Gli investitori con una memoria lunga ricorderanno che, nonostante tutti i vantaggi della Silicon Valley, prima del lancio dell'iPhone nel 2007 i prodigi della tecnologia erano la Nokia finlandese e la canadese BlackBerry. Ancor più indietro nel tempo, negli anni '80 si era diffuso quasi il panico per la leadership giapponese nella produzione e nella miniaturizzazione dell'elettronica. Queste cose seguono i loro cicli.
Tutto ciò emerge dal consenso degli analisti sulla crescita degli utili negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi. Quest'anno è scesa dal 13% all'8%, mentre la crescita prevista nel resto del mondo è passata da zero a pari livello con quella degli Stati Uniti.
Tuttavia, gli Stati Uniti mantengono profondi vantaggi. Inigo Fraser-Jenkins, co-responsabile delle soluzioni istituzionali presso AllianceBernstein, indica la demografia, la gestione aziendale, i margini di profitto e l'autosufficienza energetica come ragioni a lungo termine per cui gli Stati Uniti rimarranno in testa.
Se torniamo ai dati sui profitti di bilancio, è chiaro quanto gli Stati Uniti siano già avanti. Le previsioni sugli utili nel resto del mondo sono ancora inferiori al picco del 2008 e non molto superiori a quelle del 2011. Negli Stati Uniti, gli utili per il prossimo anno dovrebbero essere circa quattro volte superiori a quelli del 2011 o del 2008.
Il problema per gli investitori è che i prezzi riflettono ancora in larga misura l'eccezionalità degli Stati Uniti e che il resto del mondo ha molte opportunità di recuperare terreno. Non è necessario condividere il sentiment alla base dell'Abusa per ritenere che in questo momento il resto del mondo appaia molto più interessante.