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L’unione dei capitali passa non solo attraverso grandi piazze finanziarie europee, ma anche per il consolidamento del sistema bancario. Questo è l’obiettivo di Andrea Orcel con l’ops su Commerz che si concluderà il 16 giugno, con possibile proroga a fine mese. Per quasi due anni l’attenzione del mercato si è concentrata sulla partecipazione complessiva, salita fino al 50,8% teorico. Dietro quel numero si nasconde però una complessa struttura finanziaria composta da undici contratti derivati, che le notifiche di Unicredit a Commerz e Bafin permettono oggi di ricostruire integralmente.
La posizione di Piazza Gae Aulenti è composta da tre livelli distinti. Il primo è rappresentato dalle azioni detenute direttamente, pari al 26,77% di Commerz. S tratta di normali titoli acquistati dalla banca italiana, che attribuiscono diritti patrimoniali e di voto.
Il secondo e il terzo livello sono invece costituiti da strumenti derivati. Qui la documentazione trasmessa alla Bafin diventa particolarmente interessante, perché consente di fare luce su come Unicredit abbia costruito un'esposizione ben più ampia rispetto a quella in sole azioni.
Il cuore della struttura è rappresentato dai total return swap, i contratti attraverso cui Unicredit ha costruito gran parte dell’esposizione sintetica. Questi derivati consentono di beneficiare del rendimento di un'azione senza detenerla direttamente. In pratica una banca d'investimento acquista e mantiene in portafoglio i titoli, mentre Unicredit ne riceve i benefici economici — rialzi di prezzo e dividendi — in cambio di una remunerazione finanziaria concordata. Il risultato è che l’istituto assume gran parte dell'esposizione tipica di un azionista ma senza diventarlo.
Gli swap non sono tutti uguali. Una prima categoria comprende gli strumenti che possono più facilmente sfociare nell'acquisizione delle azioni sottostanti attraverso meccanismi che prevedono la consegna dei titoli, diritti di acquisto o altre forme di trasformazione dello swap in una partecipazione diretta. Questa componente vale il 3,22% di Commerz.
La serie si apre con quattro piccoli contratti stipulati tra il 25 e il 28 novembre 2024, ciascuno su una quota compresa tra lo 0,06% e lo 0,09% del capitale. Si tratta dei primi tasselli della posizione sintetica costruita da Unicredit dopo il blitz iniziale su Francoforte avvenuto con il collocamento del settembre 2024. Il 16 dicembre dello stesso anno si è aggiunto un ulteriore contratto sullo 0,2%, ma il salto dimensionale è arrivato due giorni dopo, con uno swap che da solo vale il 2,44% di Commerz.
Si tratta del contratto più rilevante dell'intero gruppo e rappresenta il principale strumento utilizzato nella fase finale della scalata. L'ultimo contratto di questa categoria compare il 12 marzo 2026 e aggiunge un ulteriore 0,25%. Nel complesso si osserva una costruzione graduale: prima una serie di posizioni minori, poi un grande contratto e infine un ultimo rafforzamento all'inizio del 2026.
Accanto a questo primo gruppo ne compare un secondo, molto più consistente, che rappresenta circa il 12,10% di Commerz. Si tratta di contratti che non sono orientati all’acquisizione futura delle azioni sottostanti, ma a ottenere una pura esposizione economica al titolo. In altre parole, sono strumenti che permettono di partecipare all'andamento delle azioni senza però trasformare tale esposizione in una partecipazione diretta.
All'interno di questa categoria spiccano quattro grandi total return swap stipulati in rapida successione tra aprile e maggio di quest’anno, che da soli valgono circa l'8,88% del capitale. Il più importante è stato sottoscritto lo scorso 17 aprile e rappresenta il 5,54% del capitale. Seguono un contratto del 7 maggio sull'1,17% e altri due del 13 maggio, rispettivamente sull'1% e sull'1,17%. In meno di un mese Unicredit ha raggiunto quasi nove punti percentuali di esposizione attraverso appena quattro contratti.
Negli ultimi mesi la strategia sembra però aver cambiato ritmo. Se tra la fine del 2024 e l'inizio del 2026 la posizione era cresciuta gradualmente attraverso una serie di contratti relativamente piccoli, da aprile di quest’anno Unicredit ha accelerato nettamente, concentrando in poche settimane strumenti di dimensioni molto maggiori.
È proprio qui che emerge una delle questioni più controverse della scalata. Per coprirsi dal rischio assunto con uno swap, la mercant bank che fa da dealer acquista normalmente le azioni sottostanti. I titoli rimangono di proprietà dell'intermediario, ma il loro rendimento economico viene trasferito al cliente attraverso il derivato.
Nel caso Commerz, il dibattito si è concentrato proprio su queste azioni acquistate a copertura. Alcuni osservatori si sono chiesti se una parte dei titoli detenuti dai dealer possa essere confluita successivamente nell'ops lanciata da Unicredit. È su questo punto che si concentra la critica avanzata dalla banca sotto takeover.
In altre parole, secondo il management guidato dalla ceo Bettina Orlopp, il problema non riguarda la legittimità dei derivati, ma il modo in cui il mercato interpreta le percentuali attribuite alla banca italiana. Azioni possedute direttamente, esposizioni ottenute attraverso gli swap e titoli eventualmente conferiti all'offerta da soggetti che agiscono come controparti dei derivati non rappresentano necessariamente categorie indipendenti tra loro. Il rischio, secondo Francoforte, è che la semplice somma delle diverse componenti finisca per trasmettere un'immagine della posizione più lineare di quanto non sia nella realtà.
Per questo motivo Commerzbank ha chiesto chiarimenti alla Bafin e ha invitato gli investitori a valutare con attenzione la natura delle varie componenti che concorrono alla posizione di Unicredit. Il punto, tuttavia, non è privo di ambiguità. Una cosa è infatti l'esposizione economica derivante dagli swap; un'altra sono le azioni effettivamente conferite da soggetti terzi. Una volta apportati all'ops, questi titoli entrano a pieno titolo nella disponibilità del compratore e non possono più essere considerati una posizione sintetica.
Unicredit del resto ha respinto queste ricostruzioni definendole semplici illazioni. Del resto, anche qualora una parte delle adesioni provenisse da intermediari che in precedenza avevano acquistato azioni per coprire gli swap, non si tratterebbe di un comportamento irregolare né particolarmente insolito. Sarebbe piuttosto una delle possibili evoluzioni di una scalata costruita anche attraverso strumenti derivati. (riproduzione riservata)