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Alla chiusura del primo periodo di adesione Unicredit ha compiuto il salto decisivo in Commerzbank: tra partecipazione costruita e adesioni raccolte, la banca italiana è salita al 39,28%, a cui si aggiunge un ulteriore 16,4% di esposizione tramite derivati, in parte a regolamento in azioni e in parte a regolamento per cassa. Non significa ancora maggioranza assoluta, né integrazione industriale. Ma è una soglia sufficiente per modificare il ruolo di Unicredit, da socio finanziario ad azionista di riferimento in grado di decidere strategie e governance.
La partita, comunque, è ancora lontana dal traguardo. Da un lato si aprirà adesso la fase più delicata con le autorità: Bafin, Bce, Antitrust e altre istituzioni tedesche avranno sei mesi per esprimersi sull’operazione.
Dall’altro resta irrisolto il nodo politico: il governo federale tedesco, azionista di Commerzbank con una quota del 12%, continua a difendere l’indipendenza della banca e ha bocciato l’offerta, ritenuta penalizzante e troppo aggressiva. Anche Orcel ha preparato il mercato a tempi lunghi: la documentazione dell’offerta indica il 2027 come orizzonte atteso per il soddisfacimento delle condizioni regolamentari e fissa al 2 luglio 2027 l’ultima data possibile per il settlement, cioè per l’accredito delle azioni Unicredit ai soci Commerzbank aderenti. Il mercato però ha già iniziato a ragionare sul dopo.
E la domanda più frequente tra investitori e analisti è che cosa diventerà Unicredit una volta assorbita la seconda banca tedesca. La risposta più immediata arriva dai numeri: la Germania, già oggi uno dei pilastri del gruppo grazie alla controllata bavarese Hvb, diventerebbe il principale baricentro operativo della nuova banca.
Oggi le attività tedesche di Unicredit valgono quasi 290 miliardi di euro, pari al 31,7% dei total asset. Dopo l’aggregazione con Commerz questo numero schizzerebbe a 876,4 miliardi, cioè circa il 60,1% del totale: più di sei euro su dieci dell’attivo consolidato sarebbero allocati in Germania. Il bilancio del gruppo quindi non avrebbe più una distribuzione relativamente equilibrata tra le diverse geografie del gruppo, ma una concentrazione più marcata sul mercato tedesco.
Il dato, tuttavia, va letto con cautela. Gli attivi misurano la dimensione contabile del bilancio, non necessariamente il rischio economico assorbito. Per questo il secondo indicatore, gli rwa, è ancora più importante. I Risk weighted assets sono le attività ponderate per il rischio: non contano semplicemente quanto credito o quante esposizioni una banca ha in portafoglio, ma quanto capitale regolamentare quelle esposizioni assorbono. In altre parole, gli rwa sono il ponte tra dimensione del bilancio, profilo di rischio e requisiti patrimoniali.
Oggi gli Rwa tedeschi di Unicredit sono pari a 69,1 miliardi, circa il 23% di quelli di gruppo. Il peso della Germania è quindi inferiore al suo peso sugli attivi: 31,7% contro 23%. Questo suggerisce che il bilancio tedesco attuale ha una densità di rischio più bassa rispetto alla media del gruppo. Dopo l’integrazione di Commerz, però, gli Rwa tedeschi salirebbero a 244,9 miliardi, circa il 52% del totale. Qui il salto è ancora più rilevante sul piano strategico: la Germania diventerebbe non solo il mercato più rappresentativo, ma anche il primo per capitale assorbito.
Certo la Germania peserebbe più sul bilancio che sugli Rwa: 60,1% contro 52%. Detto altrimenti, nella fotografia pro-forma, le attività tedesche avrebbero una densità di rischio inferiore alla media del gruppo e assorbirebbero meno capitale rispetto alla loro dimensione contabile.
Il punto però è la scala. Se oltre metà degli Rwa nasce in un solo Paese, quel mercato diventa il centro della politica prudenziale: credito, limiti di concentrazione, accantonamenti e allocazione del capitale dovrebbero essere costruiti anzitutto alla luce dell’esposizione tedesca. In questo senso Commerzbank non sposterebbe solo il baricentro commerciale na cambierebbe anche la mappa regolamentare di Unicredit.
Per modificare in maniera sostanziale questo equilibrio servirebbe l’acquisto di una banca italiana, come avrebbe potuto essere Banco Bpm se il governo non avesse bloccato il takeover o come forse sarà Mps se prendesse forma un’offerta concorrente a quella di Intesa Sanpaolo.
Sugli utili il quadro è diverso. Oggi la Germania pesa per circa il 22% del risultato netto di Unicredit; dopo l’integrazione salirebbe al 36%. È un aumento importante, ma molto più basso rispetto al peso sugli attivi, 60,1%, e sugli Rwa, 52%.
Il motivo è che Commerz porterebbe molta dimensione, molti attivi e molto capitale assorbito, ma una redditività proporzionalmente inferiore. In sostanza, la Germania diventerebbe subito il primo mercato del gruppo per bilancio e rischio regolamentare, ma non ancora per profitti. Ed è qui che si giocherebbe la sfida industriale: trasformare la scala in utile, attraverso efficienze e sinergie.
Ma c’è di più: dentro Unicredit, in caso di adesioni finali al 100%, ci saranno nuovi soci tedeschi: complessivamente, gli azionisti ex Commerz peseranno per il 7% circa. La Stato tedesco avrebbe il 3,51% di Unicredit, Deutsche Bank l’1.17% e Allianz lo 0,59%. E Berlino da sola peserebbe più delle storiche fondazioni conferitarie Crt e Cariverona. (riproduzione riservata)