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L’ops di Unicredit su Commerzbank dovrà convincere non solo il management della banca tedesca e il governo di Berlino, ma anche gli azionisti italiani.
Ed è proprio tra i soci che stanno emergendo le prime domande: qual è il costo reale dell’operazione e, soprattutto, quale rendimento può generare? Interrogativi più che legittimi, soprattutto alla luce delle performance degli ultimi anni. Unicredit presenta oggi un ritorno sul capitale superiore al 18%, un payout al 44% e un dividend yield oltre l’8%. Dall’arrivo di Orcel, il titolo ha registrato un rialzo superiore al 600%, offrendo agli investitori risultati difficili da replicare.
Le prime risposte date dagli analisti partono dalla struttura dell’offerta, che è meno aggressiva di quanto possa sembrare. Unicredit propone uno scambio di azioni — senza esborso di cassa — che valorizza Commerzbank circa 30,8 euro per azione, con un premio iniziale intorno al 4%. Non sembra un’offerta finalizzata a prendere subito il controllo, ma piuttosto ad acquisire piena libertà di movimento. Tra possesso azionario diretto e strumenti derivati, in Commerz Unicredit si trova poco al di sotto della soglia d’opa del 30%. Finora la banca ha gestito attivamente la posizione, soprattutto a causa dei buyback che ne incrementavano automaticamente il peso. Superato il 30%, questi vincoli scompariranno e Orcel potrà incrementare la partecipazione sul mercato in modo discrezionale.
È questo insomma il senso dell’ops: non un’acquisizione immediata, ma il tentativo di acquisire flessibilità. Senza contare gli obiettivi politici: il banchiere romano vuole portare al tavolo delle negoziazioni tutti gli attori coinvolti — management, governo, lavoratori e azionisti — per avviare un possibile percorso comune.
In caso di adesioni limitate, che gli analisti ritengono probabile, l’impatto sarà contenuto. La banca manterrà la partecipazione in Commerz come investimento finanziario, contabilizzato con il metodo del patrimonio netto, con pochi riflessi su capitale e utile. Il buyback da 4,75 miliardi sarebbe solo posticipato alla fine dell’offerta, mentre la distribuzione di dividendi non subirebbe modifiche. Se la quota superasse invece in modo marcato il 30%, si avrebbe una situazione intermedia.
Anche in questo caso Unicredit continuerebbe a trattare la partecipazione con il metodo del patrimonio netto, evitando il consolidamento integrale e il relativo impatto sul capitale. L’effetto sul Cet1 resterebbe trascurabile senza richiedere interventi sulle politiche cedolari. Allo stesso tempo la banca acquisirebbe una leva operativa concreta: potrebbe accelerare iniziative industriali, favorire un miglioramento dell’efficienza e assumere un maggiore peso negoziale con gli stakeholder tedeschi.
Il terzo scenario, quello del controllo pieno, è anche il più impegnativo sul piano finanziario. Se Unicredit superasse il 50%, Commerzbank verrebbe consolidata integralmente nei conti del gruppo. In termini regolamentari, questo significherebbe per Piazza Gae Aulenti assorbire tutte le attività e i rischi della banca tedesca, con un conseguente incremento del capitale necessario a coprirli.
Ne deriverebbe una riduzione del Cet1 stimata tra 170 e 200 punti base e, di conseguenza, un ridimensionamento dei buyback per mantenere la solidità patrimoniale entro i livelli target. Ma questo è solo un lato dell’equazione. L’altro è la redditività. Secondo gli analisti di Deutsche Bank, un’acquisizione accompagnata da circa 800 milioni di sinergie aumenterebbe di circa il 7% l’utile per azione di Unicredit e genererebbe un ritorno sul capitale investito (Roic) intorno al 16%, livello superiore alla media del settore bancario europeo. Tradotto: anche tenendo conto del maggior capitale impiegato e dell’emissione delle nuove azioni, l’operazione sarebbe accrescitiva.
Naturalmente, queste stime si basano su un presupposto fondamentale: la capacità di realizzare le sinergie. Riduzione dei costi, integrazione operativa e razionalizzazione delle strutture sarebbero passaggi decisivi. Se l’esecuzione fosse efficace, il rendimento del nuovo gruppo potrebbe superare il costo del capitale; in caso contrario, il maggiore assorbimento di patrimonio non verrebbe compensato, riducendo il beneficio per gli azionisti.
Accanto alla dimensione finanziaria c’è poi quella strategica. Una combinazione tra Unicredit e Commerz darebbe vita al secondo gruppo europeo alle spalle di Santander con circa 125 miliardi di capitalizzazione, una presenza forte nei principali mercati dell’area e una proiezione naturale verso l’Europa centro-orientale, dove Piazza Gae Aulenti è già ben radicata. Per le imprese, soprattutto le pmi, questo si tradurrebbe in un accesso più fluido a credito, servizi e capitali su più giurisdizioni, con un unico interlocutore bancario.
Il principale ostacolo resta però politico. In Germania prevale ancora la volontà di mantenere l’indipendenza di Commerzbank, sostenuta dal governo e dalle rappresentanze dei lavoratori. Anche in presenza di un appoggio da parte delle istituzioni europee ed italiane, questo contesto rende improbabile una soluzione rapida e spiega l’approccio graduale adottato da Unicredit.
I prossimi tre mesi saranno decisivi e solo al termine si capirà se esistono le condizioni per un accordo. Le alternative le ha chiarite più volte lo stesso Orcel: un’intesa che porti a una nuova offerta condivisa; uno stallo che spinga Unicredit a disinvestire gradualmente; oppure una scelta intermedia, in cui la partecipazione verrebbe mantenuta come leva strategica.
Il banchiere, del resto, ha costruito la partecipazione proprio per preservare quella flessibilità che caratterizza il suo approccio alle operazioni di m&a. Il rischio di fluttuazioni dei pacchetti azionari è stato coperto attraverso strumenti derivati, che consentono anche un disimpegno relativamente rapido.
Senza nulla togliere a questi scenari, è chiaro però che la finalità dell'ops è un’altra: Orcel è tornato all’attacco e punta a stringere i tempi, sfruttando una finestra che oggi appare particolarmente favorevole. Le condizioni, in effetti, giocano a favore della banca. Sul piano patrimoniale, Unicredit dispone di margini per assorbire anche un’operazione di dimensioni rilevanti: persino nello scenario più impegnativo, la generazione organica di capitale consentirebbe di ricostruire rapidamente i livelli di Cet1, eventualmente riallocando risorse dai buyback verso un investimento con ritorni più elevati.
C’è poi il tema delle valutazioni. Unicredit tratta a multipli più alti rispetto a Commerzbank — circa 1,49 volte il patrimonio contro 1,13 — riflettendo una redditività superiore. Questo differenziale oggi è una leva strategica: la banca può utilizzare una valuta azionaria relativamente più forte per acquisire un asset ancora a sconto. E questa leva potrebbe rafforzarsi ulteriormente, visto che gli analisti indicano per Unicredit un potenziale upside intorno al 38%. Per gli azionisti, il punto è che c’è ancora spazio di crescita e che, se le nozze tedesche dovessero andare in porto, il titolo potrebbe salire ancora. (riproduzione riservata)