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Non è tanto la decisione della Bce di alzare i tassi di 25 punti base al 2,5% a preoccupare, ma quanto a lungo resteranno elevati il costo del denaro e i rendimenti. Il tono usato dalla presidente Christine Lagarde è stato più restrittivo delle attese, amplificando l’impatto in Europa dell’aumento dei prezzi del gas naturale (83 euro, massimo da fine 2022) e del petrolio (oltre 106 dollari) e facendo schizzare giovedì 10 settembre i rendimenti dei titoli di Stato dell’area euro al top dal 2022.
Del resto Francoforte si trova di fronte a un’economia più resiliente del previsto, tanto da aver rivisto al rialzo le stime di crescita, ma anche a pressioni inflazionistiche più persistenti, soprattutto per effetto dello shock energetico. Un conflitto prolungato in Medio Oriente, ulteriori danni alle infrastrutture petrolifere, scorte di gas ridotte in vista dell’inverno e prezzi dei generi alimentari più alti a causa della siccità potrebbero tutti contribuire a mantenere l’inflazione su livelli più elevati per un periodo più lungo. Così i mercati obbligazionari scontano 75 punti base di ulteriore inasprimento, il che porterebbe il tasso sui depositi al 3,25% entro marzo 2027.
Per i bond europei il contesto rimane complesso. «Alle indicazioni più restrittive della Bce si somma un tema di offerta: gli elevati livelli di emissioni governative possono esercitare ulteriore pressione sui rendimenti attraverso un effetto di crowding out (l'aumento delle emissioni da parte dei governi riduce la disponibilità di capitali per le aziende e ne innalza i costi di finanziamento, ndr)», avverte Antonella Manganelli, ad della società di gestione Payden & Rygel in Italia.
Per un investitore le obbligazioni con scadenza più ravvicinata, ad esempio Btp con scadenza 2032 e 2034, offrono un rendimento interessante del 3,97% e del 4,18%, rispettivamente, con una minor esposizione a ulteriori rialzi dei tassi.
Una suggestione potrebbe essere quella di guardare anche alle scadenze più lontane nel tempo, come quella trentennale che ha superato il tetto del 5%. Attenzione però: nel caso di titoli così lunghi la sensibilità ai tassi è particolarmente elevata, e l’investitore potrebbe trovarsi, nel caso in cui il costo del denaro salisse ancora, con bond in forte perdita in portafoglio. E l’unico modo per non avere minusvalenze sarebbe quello di aspettare la – molto lontana nel tempo – scadenza con rimborso alla pari.
«Per un portafoglio non conta solo lo spread, ma il rendimento assoluto e soprattutto la duration. Ad esempio, un titolo con duration 7 subisce teoricamente una variazione di prezzo nell'ordine dell'1,7% per un aumento di 25 punti base dei rendimenti. Con 50 punti base il movimento teorico si avvicina al 3,5%», esemplifica l’esperto di finanza ed economia Francesco Megna.
«Sul tratto breve della curva il discorso cambia. Rendimenti più elevati aumentano progressivamente l'attrattività delle nuove emissioni e degli strumenti monetari, riducendo la necessità per l'investitore di assumere molta duration per ottenere rendimento. È probabilmente questo uno dei cambiamenti più significativi dello scenario: il tempo torna ad avere un prezzo e la liquidità torna ad avere un rendimento».
Tassi più elevati e condizioni finanziarie più restrittive non riguardano più solo il mercato obbligazionario. Nel tempo, peseranno sempre più sul comportamento dei consumatori e, di conseguenza, sulla crescita economica. I mercati azionari devono rimanere vigili.
«Proprio nelle recenti settimane abbiamo visto un indebolimento dell’indice Ftse Mib che di fatto non registrava quattro settimane consecutive negative dal 2022, un’eccezione statistica», osserva David Pascucci, analista di Xtb. «Inoltre si registra la rottura dei minimi mensili, dinamica che riscontriamo anche sul Dax».
Probabilmente le banche e le compagnie assicurative quotate a Piazza Affari saranno le prime a beneficiare dell’aumento del tasso di rifinanziamento, che a sua volta comporta un incremento dei rendimenti sul mercato monetario e di riflesso dei rendimenti dei titoli di Stato.
«Questo meccanismo porta beneficio immediato ai margini di interesse delle banche e delle assicurazioni: il 50% di tutta la capitalizzazione del Ftse Mib è composto da titoli bancari e assicurativi, il 38% solo di titoli bancari in cui Unicredit e Intesa Sanpaolo compongono la maggior parte della capitalizzazione», precisa Pascucci. Le banche, gli fa eco Gianmarco Bonacina, head of research di Banca Akros, «sono in grado di aumentare il margine di interesse perché riprezzano il costo dei prestiti, mentre l’aumento del costo dei depositi è limitato, invece le assicurazioni incassano i premi che possono reinvestire a rendimenti più elevati».
In questo contesto è altresì molto importante il criterio della capitalizzazione di mercato come discriminante nella scelta dei titoli in quanto un rialzo dei tassi rappresenta una manovra restrittiva e in quanto tale si predilige il criterio di solidità e sicurezza rispetto a quello del potenziale di crescita.
Inoltre il risiko bancario in fase di completamento potrebbe offrire qualche colpo di scena e mantenere forte l’interesse sui principali attori, prevede Francesco Casarella, fondatore e amministratore della società di consulenza finanziaria indipendente Colazione a Wall Street Scf, il quale con i tassi in rialzo suggerisce Fineco, Intesa Sanpaolo, Unicredit, Banca Mediolanum e Generali (nella tabella sotto offrono un upside potenziale a due cifre).
Mentre Gabriel Debach, market analyst di eToro, guarda soprattutto a Bper, Intesa e Unicredit: «Bper presenta oggi un Cet1 del 15%, 560 punti base sopra il requisito regolamentare, e aggiunge al beneficio dei tassi il potenziale delle sinergie dopo l'integrazione della Popolare di Sondrio», dichiara Debach. «Mentre Unicredit resta una delle banche più redditizie e meglio capitalizzate con un Cet1 al 14,3% ed è destinato a beneficiare dell'autorizzazione al Danish Compromise, anche se la partita Commerzbank rende oggi questa storia di investimento più legata all'm&a europeo». Invece i preferiti di Bonacina sono Banca Fineco (buy, target price a 29 euro) e Poste Italiane (buy, prezzo obiettivo a 32 euro).
Interessante poi è anche il settore assicurativo. Generali e Unipol possono progressivamente reinvestire i propri portafogli obbligazionari a rendimenti superiori, migliorando la redditività finanziaria, aggiunge Edoardo Proverbio, responsabile area investimenti di Decalia Sim. «Generali, in particolare, sembra offrire un'esposizione più diretta all'aumento dei rendimenti a medio-lungo termine».
E per chi vuole creare un portafoglio dove una parte, ovvero banche e assicurazioni, genera reddito tramite dividendi (Mps offre un rendimento del dividendo del 7,3%) e beneficia dei tassi in rialzo, una protegge dallo shock energetico, una offre crescita industriale e una componente difensiva che riduce la dipendenza dal ciclo, allora Casarella consiglia anche «Eni, Leonardo, Diasorin, Buzzi e Prysmian perché rispondono a rischi differenti ma estremamente attuali: energia e inflazione, difesa, domanda sanitaria, costruzioni ed elettrificazione delle reti».
Inoltre un rialzo dei tassi beneficia chi detiene cash, quindi titoli con flussi di cassa alti risultano dei veri e propri rifugi dal rischio e un esempio lampante, sostiene Pascucci, è «Ferrari, finanziariamente solida in quanto prevede per quest’anno un free cash flow pari a 1,5 miliardi di euro». Senza dimenticare, infine, le società del settore sanitario, come Recordati, Amplifon, Diasorin, Garofalo Health Care e Fine Foods, e quelle che producono beni di consumo quotidiano (Campari, Marr, NewPrinces, Orsero e Valsoia) che dovrebbero dimostrarsi più resilienti con tassi in aumento.
C'è poi il lato opposto della strategia: quali titoli diventano meno interessanti se i rendimenti continuano a salire. «Guarderei con maggior cautela a Snam, Inwit, Italgas, Terna ed Enel, società che combinano una leva finanziaria significativa con caratteristiche da bond proxy. Rendimenti governativi più elevati aumentano progressivamente il costo del rifinanziamento e, allo stesso tempo, rendono meno attraenti i dividendi azionari che devono competere con un rendimento risk-free più alto», avverte Debach. Anche i settori immobiliare e delle costruzioni sono destinanti a subire maggiori pressioni. Maggior prudenza, concorda Proverbio, sulle società molto indebitate, sulle small cap più dipendenti dal credito e sui titoli «bond proxy»: con tassi più elevati, aumentano sia i costi di finanziamento sia la concorrenza esercitata dalle obbligazioni.
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