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Le preoccupazioni normative sono state eccessivamente enfatizzate. Dopo un’ottima performance all’inizio dell’anno, grazie al piano industriale accolto positivamente dal mercato, il titolo Snam è sceso del 10% negli ultimi tre mesi, erodendo i guadagni precedenti con una performance inferiore rispetto alle altre utility, al settore e al mercato italiano nel suo complesso.
Ebbene Ubs ritiene che questo movimento sia stato determinato dall’aumento dei rendimenti obbligazionari e dall’incertezza normativa (la consultazione sul Ross post 2028, il nuovo metodo di regolazione tariffaria introdotto dall'Arera, e la proposta relativa alla distribuzione del gas), che ha portato alcuni investitori a ritenere che dopo il 2028 sia in arrivo un aggiustamento normativo severo.
Storicamente, fa presente Ubs, il regolatore italiano ha attribuito un valore importante alla stabilità e quindi «ci aspettiamo che lo faccia anche in occasione di questa revisione normativa; riteniamo dunque che il mercato abbia reagito in modo eccessivo, ignorando al contempo altri elementi positivi recenti».
Attualmente Snam tratta a uno sconto del 15% rispetto ai competitor a livello di multiplo prezzo/utile 2028 (11,7x contro 13,5x), uno sconto per Ubs ingiustificato, considerata la storia di crescita dell’utility, con un tasso medio annuo di crescita della Rab (il valore regolatorio degli asset infrastrutturali su cui la società ha diritto a ottenere una remunerazione) del 5,6% nel periodo 2025-2030 e dell’utile per azione del 4,1%, dal buon momentum dei risultati, superiori alle attese nel primo e nel secondo trimestre del 2026, da un dividend yield superiore al 5,6% nel 2026, in crescita fino al 6,5% nel 2030, dal potenziale upside derivante dal programma di rotazione degli asset da 3 miliardi di euro e dal potenziale di sviluppo legato alla cattura e allo stoccaggio della CO2 e all’idrogeno.
Per tutti questi motivi Ubs ha alzato la raccomandazione su Snam da neutral a buy, anche se il target price è stato limato da 6,7 a 6,6 euro (+1,35% a 5,546 euro in borsa il 10 settembre), convinto che i prossimi sviluppi normativi probabilmente saranno migliori delle attese. In particolare, la banca d’affari si attende tre sviluppi principali legati alla regolamentazione nei prossimi mesi.
Primo, nuovo Wacc (costo medio ponderato del capitale) regolamentato per il 2027 a novembre: il periodo di osservazione dei parametri termina alla fine di settembre; l’assenza di modifiche alla formula comporterebbe il raggiungimento della soglia di 30 punti base necessaria per un taglio, ma Ubs si aspetta che il regolatore introduca degli aggiustamenti, ad esempio l’esclusione della Francia dal gruppo dei Paesi con rating creditizio elevato, che consentano a Snam di mantenere anche il prossimo anno rendimenti del 5,5%/6,1%/6,2% rispettivamente per trasporto, rigassificazione e stoccaggio.
Secondo, la seconda consultazione per la regolamentazione 2028-2031: dopo una prima consultazione a maggio, incentrata su procedure ed efficienza, Ubs non si attende cambiamenti sostanziali dopo il 2028; per prudenza, assume già un taglio dei costi operativi (opex) e l’introduzione di un fattore di efficienza.
Terzo, la vendita obbligatoria del business del biometano, che Ubs valuta 455 milioni di euro. Le ultime indiscrezioni indicavano un valore di 0,4-0,5 miliardi.
Ubs ha una posizione più conservativa sugli opex riconosciuti dopo il 2028 e un costo del debito più elevato, a causa dell’aumento dei rendimenti obbligazionari, il che ha determinato una riduzione dell’1% dell’utile netto adjusted di Snam atteso nel periodo 2026-2030. Per il resto, Ubs è allineato alla guidance 2026/30 e al consenso fino al 2030.
Nel suo piano strategico 2026-30 presentato a marzo, la società ha previsto un tasso medio annuo di crescita dell’ebitda del 5,4% e dell’utile per azione adjusted del 4,5%, sostenuti da un piano di investimenti (capex) da 13,7 miliardi, concentrato principalmente sulle attività regolamentate in Italia. Il dividendo dovrebbe crescere del 4% annuo nello stesso periodo.
«A nostro avviso, i principali rischi al rialzo o al ribasso sono legati soprattutto alla regolamentazione. Se ipotizzassimo un approccio sui costi operativi simile a quello adottato per la distribuzione e un taglio del Wacc nel 2027, ci troveremmo di fronte a una riduzione dell’utile per azione del 3-4% rispetto al nostro scenario di base», precisa Ubs.
C'è spazio per investimenti o operazioni di M&A nell’attuale piano? «Sì, dal punto di vista della valutazione, ma lo spazio è limitato oltre quanto già previsto dal piano. Snam sta perseguendo una strategia attiva di gestione del portafoglio e punta a vendere asset per circa 1,6 miliardi di euro, inclusi gli asset legati al biometano, acquistando al contempo asset per 1,2 miliardi. Il modello è simile a quello delle operazioni effettuate negli ultimi due anni, con una presenza internazionale minore e una maggior esposizione alla rigassificazione e allo stoccaggio in Italia e nelle regioni interconnesse», continua Ubs.
L’obiettivo per il rapporto tra fondi generati dalla gestione operativa e debito finanziario netto è superiore all’11,5% nell’arco del piano, il 12% dopo la rotazione degli asset, un livello sufficiente a mantenere il rating BBB+, ma che lascia poco spazio per cogliere ulteriori opportunità di m&a, conclude Ubs. (riproduzione riservata)