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Perfino il più purista tra gli investitori passivi, seguace di Burton Malkiel e della sua teoria del portafoglio indicizzato, si trova oggi di fronte a un inatteso paradosso: la concentrazione estrema dei suoi investimenti.
Basti pensare che l’Msci All-Country World, convenzionalmente adottato come il più esteso e diversificato tra i benchmark globali (contiene oltre 3.700 titoli dei mercati sviluppati ed emergenti) è esposto per oltre la metà ai soli Stati Uniti, per circa un terzo alla tecnologia e per quasi un quinto ai primi dieci titoli. Che sono le (per alcuni commentatori ex) Magnifiche 7 - Alphabet-Google compare due volte con le azioni di classe A e C - più due giganti globali dei chip: Tsmc e Broadcom.
Questa iper-concentrazione espone i portafogli passivi cosiddetti market-cap-weighted (ponderati cioè in base alla classica capitalizzazione di mercato) a tre rischi principali. In primo luogo, la diversificazione: formalmente rispettata alla perfezione - il portafoglio non fa altro che fotografare il mercato così come è -, nei fatti rischia di venire meno nel momento in cui un qualche fattore (utili peggiori delle attese, o prese di beneficio diffuse) dovesse far cadere in simultanea i titoli tecnologici e dell’AI.
In seconda istanza, la volatilità: la stagione delle trimestrali delle aziende dei chip sta dimostrando come il mercato sia sempre più esigente verso bilanci e guidance (specie quelle sulle spese in conto capitale) pressoché perfetti. Una qualsiasi sbavatura viene spesso punita con crolli verticali, che per effetto domino si ripercuotono su tutti gli altri titoli della categoria: basti pensare che, dati JustEtf alla mano, nell'ultimo anno la volatilità dell’indice
MarketVector Us Listed Semiconductor è stata del 41%, contro il 12,5% dell’S&P 500.
E per finire, c’è un problema di valutazioni. Se l’indice Msci All-Country World tratta oggi a circa 18 volte gli utili attesi (comunque meno delle 20 di un paio di mesi fa), l’indice Msci World Technology ha un p/e prospettico che si aggira intorno a 22.
Gli investitori hanno a questo punto, secondo i consulenti, due strade possibili da seguire. La prima è continuare a esporsi al mercato in modo passivo, abbassando anche i costi del portafoglio, affidandosi al fatto che nel lungo (e lunghissimo) periodo gli indici globali si adatteranno a qualsiasi scenario di mercato si dovesse venire a creare. Tradotto: se anche l’intelligenza artificiale dovesse frenare e trascinare con sé gli indici nel breve periodo, nel lungo verrà rimpiazzata da altri settori che saranno i nuovi leader dei grandi benchmark.
Se questo approccio può avere senso, ad esempio, per un giovane investitore con forte tolleranza al rischio e orizzonti temporali pluridecennali, un risparmiatore più prudente e con una prospettiva di medio termine potrebbe trovarsi in difficoltà, soprattutto per quanto riguarda la gestione della volatilità crescente.
Quello che molti investitori non hanno ancora notato è che però, al di là del rumore dei titoli dell’AI e delle loro performance a doppia e tripla cifra, c’è un flusso carsico di denaro che, a fari spenti, si sta indirizzando verso segmenti del mercato apparentemente dimenticati. A notarlo sono gli analisti di Goldman Sachs, che in un’analisi intitolata «Momentum, rotazione e valore nel growth» segnalano un’evidenza spesso passata in secondo piano: «Dal 2025, e ancora nel corso di quest’anno, l’insieme delle opportunità di investimento è cambiato. Le azioni hanno registrato buone performance, ma il divario tra le diverse aree geografiche si è ampliato. Gli Stati Uniti sono stati la regione principale con la performance più debole».
Ma non finisce qui: l’occhio più attento noterà come negli ultimi mesi l’S&P 500 equiponderato - in cui ogni titolo ha lo stesso peso -, cioè la curva verde, sta recuperando con forza terreno rispetto all’S&P 500 standard (curva blu). Il che significa che le altre 493 società stanno facendo meglio delle solite sette big tech. Potrebbe sembrare un movimento quasi ovvio, o che comunque si verifica abbastanza frequentemente. Ma non è così, non accadeva da ben 17 anni: «Per la prima volta dal 2009 l’S&P 500 equiponderato ha sovraperformato l’S&P 500 di oltre il 7,3%», spiegano gli analisti.
Contestualmente, si sta assistendo a un ritorno di fiamma per i settori della cosiddetta old economy: panieri di titoli industriali, sanitari, ma anche i classici finanziari, che si stanno imponendo come alternative agli indici di mercato in cui l’AI è sempre più un elefante nella stanza.
Il grafico in basso, elaborato sempre da Goldman, spiega molto bene la dinamica in atto: a fronte di stime sugli utili in crescita verticale, il total return della tecnologia all’interno dell’indice Msci All-Country World è stato azzoppato per oltre la metà dalle valutazioni estreme. Invece settori come industria, finanza e sanità stanno mostrando una crescita prospettica degli utili robusta - anche se meno esplosiva -, un contributo interessante dai dividendi e nessuna limitazione dalle valutazioni.
E anche per questi settori, specie quello industriale, vale la regola delle spese in conto capitale che tanto sta favorendo i giganti dei chip. Come scrivono gli analisti di Goldman «la sicurezza energetica, le infrastrutture critiche e la difesa hanno dato il via a un super ciclo degli investimenti capex. Gli effetti a cascata di questo fenomeno hanno migliorato le prospettive di crescita e le valutazioni di molte industrie della old economy, rimaste a lungo trascurate dagli investitori alla ricerca di crescita di lungo periodo».
Le ricadute operative per i portafogli sono molteplici. In generale, gestori e consulenti (non necessariamente strenui difensori della gestione attiva) pensano che oggi ci siano i presupposti per costruire o rafforzare la parte tattica (il satellite) dell’allocazione, inserendo a fianco a uno zoccolo duro di indici di mercato pesati per capitalizzazione una componente di stock picking mirato.
Fondi ed Etf sono il primo pilastro. La tabella in basso propone un portafoglio modello elaborato da Moneyfarm per fare a meno dell’AI in portafoglio ma senza rinunciare a un certo equilibrio di asset class (l’allocazione è un multi-asset 65% azioni e 35% bond) e diversificazione.
«L’obiettivo è individuare una strategia più resiliente nei periodi in cui il Nasdaq, indicatore dell'andamento del tema AI, registra performance negative nei tre mesi precedenti, diversificando al tempo stesso le fonti di rendimento», spiega Alessandro Capuano, head of trading di Moneyfarm. La componente azionaria «combina un’esposizione equal weight sull'S&P 500 al 5% con strategie value al 15% e a bassa volatilità, sempre al 15%». A livello geografico vengono privilegiati Europa (15%) e Giappone (5%) «e limitati i mercati emergenti», dove i colossi dei chip di Corea e Taiwan sono ormai i mattatori indiscussi dei benchmark. Completano il portafoglio «infrastrutture energetiche al 5% e il tema dell'acqua sempre al 5%: due comparti che, secondo l'analisi di Moneyfarm, mostrano una bassa dipendenza dall'andamento del settore dell'intelligenza artificiale».
La componente obbligazionaria comprende infine titoli di Stato dell'Area Euro (25%) e bond indicizzati all'inflazione (10%), «con l'obiettivo di contenere la volatilità», conclude Capuano.
E poi, per chi volesse provare a selezionare azioni singole, le occasioni non mancano. Nella tabella in basso David Pascucci, analista di mercato del broker regolamentato Xtb, ha elaborato per MF-Milano Finanza un basket di dieci azioni europee e statunitensi che combinano tre istanze: esposizione nulla o marginale all’intelligenza artificiale, valutazioni ragionevoli e fondamentali di bilancio robusti. Vi compaiono i campioni bancari nazionali come Intesa Sanpaolo e Unicredit, ma anche istituti di credito a stelle e strisce (Wells Fargo e Bank of America), titoli industriali tedeschi come la chimica Basf e Mercedes, compagnie assicurative come Axa e Allianz. Il rapporto prezzo-utili attesi mediano è di circa 12, «poco sotto il livello di sottovalutazione classico di mercato», ricorda Pascucci. Le banche, secondo l’esperto, «governano i fondamentali in quanto sono poco reattive al sentiment di mercato generale e più legate a quelli che sono i fondamentali macro legati all’inflazione, determinanti per i tassi di interesse di mercato». In sostanza, aggiunge, «le banche hanno i fondamentali che si ritrovano più in linea con i prezzi di mercato, a differenza dei titoli tech che di fatto stanno soffrendo ultimamente per via dei prezzi più elevati rispetto ai fondamentali».
Se i titoli finanziari sono la prima scelta di Pascucci proprio per il loro comportamento di fronte alle dinamiche di mercato, negli altri settori vanno fatti ragionamenti ulteriori. «Il titolo più negativo da inizio anno é Mercedes (-21%, ndr) che presenta degli ottimi fondamentali ma che di fatto soffre la crisi generale dell’automotive, ed è pertanto da considerarsi più per il lunghissimo termine in seguito ai recenti cali di tutto il settore». Invece la compagnia petrolifera Shell ha registrato «ottimi rendimenti da inizio anno (+22%, ndr) con buon p/e (8,4, ndr)». Infine gli assicurativi «come Allianz e Axa hanno un comportamento molto simile a quello dei bancari, e viaggiano con dei fondamentali sostanzialmente in linea». (riproduzione riservata)