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La maggior parte delle banche che Barclays segue in Italia è direttamente o indirettamente coinvolta in operazioni di m&a. In un report raccolto da milanofinanza.it la banca ha analizzato in particolare i deal Unicredit-Commerzbank e Banco Bpm-Mps. Piacciono entrambe le operazioni poiché dal punto di vista finanziario e strategico possono creare valore per le banche coinvolte nella maggior parte degli scenari analizzati.
Attualmete il titolo Commerzbank scambia a +6% rispetto ai termini dell’offerta di Unicredit (+4% al 17 aprile). I prossimi catalizzatori sono l’assemblea straordinaria di Unicredit del 4 maggio, i risultati del primo trimestre il 5 maggio e il possibile lancio dell’offerta sulla banca tedesca nella stessa data, oltre ai risultati del primo trimestre e l’aggiornamento dei target l’8 maggio.
Due gli aspetti interessanti che Barclays ha evidenziato: il deal funziona dal punto di vista dell’utile per azione (eps) e del Roi (ritorno sull'Investimento) anche con un incremento dell’offerta in azioni: con un +20% rispetto ai termini dell’offerta (anche se l’ad di Unicredit, Andrea Orcel, ha affermato che potrebbe considerare solo una revisione «lieve» dei termini del deal), il Roi 2026-2029 è stimato al 9%/18% (contro 11%/21% dell’offerta attuale) e l’impatto sull’eps nello stesso periodo a -6%/6% vs -3%/10%. Mentre il coefficiente patrimoniale Cet1 ratio 2026 (14,7% per Unicredit stand alone) è stimato al 12,2% con l’offerta attuale e al 12,4% con un premio del 20%.
Anche se non è del tutto chiaro, l’autorizzazione dell’assemblea del 4 maggio dovrebbe consentire a Unicredit di rivedere il rapporto di concambio senza dover convocare una nuova assemblea. Quanto al premio da takeover che la banca di Piazza Gae Aulenti dovrebbe riconoscere assumendo una condivisione 50-50 delle sinergie attese dall’operazione pari a 2 miliardi di euro al lordo delle tasse e a 1,1 miliardi (secondo quanto riportato da Unicredit) è atteso all’11% e al 6%, rispettivamente.
Recentemente l’amministratore delegato confermato di Mps, Luigi Lovaglio, ha più volte espresso interesse per operazioni di m&a. Più volte è stata ipotizzata una fusione con Banco Bpm, un deal amichevole, una fusione tra pari.
Questa struttura funzionerebbe meglio in termini di accrescimento dell’eps se Mps fosse l’acquirente (data la maggior capitalizzazione), e non richiederebbe la vendita della partecipazione del 13% in Generali detenuta dal Monte per finanziare l’operazione, come riportato di recente dal Financial Times, poi smentito da Rocca Salimbeni.
In realtà, la vendita della quota in Generali consentirebbe un pagamento in contanti per gli azionisti di Banco Bpm: circa il 30% del totale per mantenere il Cet1 sopra il 15% e potrebbe aprire nuove partnership bancassicurative per il nuovo gruppo Banco Bpm-Mps, ad esempio con Credit Agricole. «Quindi lo scenario è realistico, ma non strettamente necessario per motivi di finanziamento», precisa Barclays.
Tuttavia, considerando che Mps, con un p/e 2026 di 1,3x, tratta a sconto rispetto ai competitor italiani (1,5x in media) e rispetto a Banco Bpm in particolare (1,6x), se i due istituti di credito volessero procedere nel breve termine, potrebbero strutturare un’offerta di Banco Bpm su Rocca Salimbeni con un premio del 12% per colmare il gap di valutazione.
Questo implicherebbe anche che l’assemblea straordinaria chiamata ad approvare l’emissione di nuove azioni sarebbe quella del Banco, la cui dinamica potrebbe essere più semplice data la presenza di un azionista rilevante potenzialmente favorevole all’operazione.
Questo deal sarebbe comunque accrescitivo per la banca guidata da Giuseppe Castagna anche se meno rispetto a uno scenario in cui Mps è l’acquirente, a causa della sua maggior capitalizzazione. Tuttavia, al di là degli aspetti finanziari, la logica strategica dell’operazione rimane solida in ogni scenario e si basa soprattutto su importanti sinergie di costo: Barclays le stima a 216 milioni nel 2027, a 541 milioni nel 2028 e a 1.082 milioni nel 2029 contro sinergie su ricavi per 78 milioni, 195 milioni e 390 milioni, rispettivamente.
Inoltre, «riteniamo che, anche se la gestione simultanea di due integrazioni possa essere complessa, data la diversa natura dei deal Mediobanca-Mps e Banco Bpm-Mps, sia comunque fattibile e potenzialmente utile. Le sinergie di costo del deal Banco-Mps potrebbero essere realizzate prima e risultare più semplici, e meno dipendenti dal contesto macroeconomico, lasciando più tempo al management per realizzare il valore del deal Mediobanca-Mps, che potrebbe richiedere più tempo e basarsi maggiormente sulla crescita dei ricavi», puntualizza Barclays.
A causa del possibile utilizzo del Golden Power e della partecipazione di Credit Agricole in Banco Bpm al 22,8%, gli investitori ci chiedono spesso se l’operazione sia fattibile. «La nostra analisi suggerisce che il deal sia fattibile sia dal punto di vista governativo, nel caso in cui si voglia evitare che la seconda banca italiana, banco Bpm-Mps, abbia un grande azionista straniero con una quota di oltre il 10%, sia dal punto di vista dell’istituto francese che dovrebbe trarre beneficio dal proprio investimento.
Per rendere il deal più agevole, Banco Bpm-Mps potrebbe vendere alcuni sportelli e la quota del 39% di Agos (capital gain di 294 milioni e impatto sul Cet1 di 156 milioni) a Credit Agricole. Banco Bpm-Mps potrebbe anche dover cedere alcune filiali per motivi di antitrust (Barclays stima il 4,8% del totale delle filiali del Banco, pari a 139).
Il broker ha quindi calcolato l’impatto sugli utili e sul capitale derivante dalla vendita delle filiali assumendo che siano tutte del Banco: -22% nel 2026 e +3% al 2029 a livello di eps. uno scenario interessante anche per la banca francese, la cui partecipazione passerebbe dal 29,9% (livello target ipotizzato) al 9,3% dopo il deal con un premio del 12% e all’8,4% se Credit Agricole pagasse le filiali e Agos in azioni Banco Bpm (poi da annullare).
Nel frattempo, in vista della stagione dei conti del primo trimestre del 2026, che verrà aperta il prossimo 5 maggio da Intesa Sanpaolo, Unicredit, Banco Bpm e Credem (Bper il 7 e Mps e Mediobanca l’8 maggio), Barclays ha tagliato il target price di Unicredit da 88,9 a 81 euro (rating overweight; utile trimestrale stimato a 2.467 milioni, -11% anno su anno), di Intesa Sanpaolo da 7 a 6,6 euro (overweight; utile trimestrale stimato a 2.598 milioni, -1% anno su anno), di Banco Bpm da 15,5 a 15,2 euro (overweight; utile trimestrale stimato a 436 milioni, -15% anno su anno) e di Credem da 15,7 a 14,5 euro (underweight; utile trimestrale stimato a 129 milioni, -44% anno su anno), viceversa ha alzato il prezzo obiettivo di Mediobanca da 16,6 a 16,8 euro (underweight; utile trimestrale stimato a 313 milioni, -6% anno su anno) e di Bper Banca da 14 a 14,3 euro (overweight, utile trimestrale stimato a 523 milioni, +18% anno su anno).
Il tutto per riflettere una revisione delle stime per tener conto dell’Euribor ora al 2,5% (da 2%), del rallentamento della crescita dei prestiti (+2% anno su anno nel 2026 vs +1% precedente), della maggior pressione sui margini sui prestiti per l’aumento della concorrenza, di una visione più prudente sulle commissioni, del maggior trading income in alcuni casi, dell’aumento lieve delle spese amministrative, delle tasse più elevate e di un incremento del costo del capitale di 25 punti base per tutte le banche (eccetto Mediobanca invariato all’11%) da 10% al 10,25%.
Monte dei Paschi di Siena dovrebbe mostrare la progressione migliore trimestre su trimestre del margine di interesse e dei trend operativi in generale, soprattutto per il confronto debole del quarto trimestre del 2025; escludendo questo, Bper dovrebbe registrare i trend core più solidi nel trimestre. In generale, prosegue Barclays, «riteniamo che le banche italiane registreranno un calo dell’1% trimestre su trimestre del margine di interesse, con margini resilienti, senza un supporto rilevante dai volumi e con due giorni in meno trimestre su trimestre».
Le commissioni, conclude Barclays, «sono attese in calo del 2% trimestre su trimestre per la stagionalità (il quarto trimestre includeva performance fees) e per la correzione dei mercati che ha impattato la valutazione degli asset under management a fine marzo; stimiamo commissioni flat anno su anno, mentre il trading dovrebbe risultare molto solido, grazie alla volatilità del mercato. Ci aspettiamo, infine, una stagionalità positiva sui costi, soprattutto per Intesa Sanpaolo e per Bper, e messaggi complessivamente costruttivi sugli accantonamenti per perdite su crediti». (riproduzione riservata)