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Un investitore italiano che acquistasse a caso un qualsiasi Etf azionario Ucits disponibile in Europa avrebbe una possibilità su tre di avere il titolo Nvidia in portafoglio, il 30% di trovare Microsoft, più del 25% di pescare Apple o Alphabet, e perfino un non trascurabile 9% di probabilità di investire nei colossi coreani dei chip Samsung e Sk Hynix.
Il che è anche normale, visto che anche nel più diversificato e ampio indice di azioni globali, il Ftse All-World, i primi nove titoli – tutti tecnologici o dell’AI – pesano il 22,7% del totale, ovvero più di un quinto contro il 77,3% delle restanti 3.547 aziende.
Il che significa che un risparmiatore che investisse 100 mila euro in questo indice si troverebbe con 22.700 euro allocati in nove titoli, tutti dello stesso settore, e con 21,8 euro medi per ciascuna delle altre società che compongono il 99,8% dell’indice.
Gli analisti di mercato la chiamano iper-concentrazione. Un fenomeno inevitabile per chi accetta la composizione del mercato così come è, visto che questa manciata di aziende sta guidando la più grande rivoluzione dell’economia globale dai tempi di Internet e, dicono i più entusiasti, addirittura dai tempi dell’elettricità nella seconda metà dell’Ottocento. Ma è anche un pericolo dai risvolti paradossali: anche per l’investitore passivo puro la diversificazione del rischio è ormai merce estremamente rara.
Se questo è lo scenario di partenza, che succederebbe se il mercato dovesse subire una correzione (c’è chi tema l’esplosione di una bolla) a partire proprio dai titoli dell’intelligenza artificiale, i più vulnerabili viste anche le valutazioni raggiunte? In un’analisi co-firmata da cinque economisti tra cui la senior team lead Malin Andersson, la Banca Centrale Europea ha lanciato l’allarme: «Un crollo dell’AI americana non sarebbe soltanto un problema americano».
Il motivo è semplice, spiega l’analisi: i cittadini dell’Unione Europea hanno, volenti o nolenti, circa 440 miliardi di euro investiti nei titoli delle Magnifiche 7 a stelle e strisce. «La maggior parte dell’esposizione dell’area euro alle Magnifiche 7 passa attraverso i fondi di investimento, comuni ed Etf, piuttosto che attraverso il possesso diretto dei titoli», spiega l’articolo. «Le famiglie dell’area euro, che stanno indirizzando una quota crescente dei propri risparmi verso Etf a basso costo, hanno un’esposizione di circa 440 miliardi alle azioni tecnologiche statunitensi senza necessariamente essere consapevoli del relativo rischio di concentrazione».
Ovviamente, non è detto che la bolla ci sia e che esploda. Le analogie con le dot-com di inizio millennio riguardano essenzialmente le valutazioni elevate dei titoli e il comportamento euforico di molti investitori. Ma i fondamentali raccontano tutta un’altra storia: i colossi AI di oggi stanno investendo centinaia di miliardi di dollari per infrastrutture concrete e tangibili (i data center), mentre a inizio anni Duemila bastava aggiungere la stringa «.com» al nome di un’azienda senza ancora ricavi per raccogliere valanghe di denaro.
La Bce però nella sua analisi non parla tanto di bolla fuori controllo, ma di rischio sistemico sempre più complesso da diversificare. «Man mano che l’adozione (della AI, ndr) si diffonde, la stessa incertezza diventa invece sistemica e coinvolge l’intera economia», spiegano gli economisti. «Se a quel punto qualcosa dovesse andare storto con quella tecnologia, ne risentirebbe l’intera economia. Questo rischio non può essere diversificato e quindi gli investitori richiedono un premio per il rischio più elevato».
In buona sostanza, più il rischio legato all’AI diventa sistemico e difficile da diversificare, maggiore può essere il premio richiesto dagli investitori per quel rischio. E se aumenta il rendimento che il mercato pretende per detenere quelle attività, a parità di flussi di cassa attesi i prezzi devono scendere.
Gli episodi di fortissima volatilità delle ultime sedute (in settimana l’indice di riferimento dei semiconduttori, il Sox, ha vissuto due giornate consecutive di perdite superiori al 2%) mostrano come il comparto sia sempre più sensibile alle sorprese sulle aspettative. Qualsiasi notizia potenzialmente negativa – perfino utili in forte crescita ma inferiori alle attese – innesca vendite sul settore dell’AI. Con un effetto domino sui portafogli degli investitori, negli Usa come in Europa.
La Bce non vuole chiaramente fare dell’allarmismo fine a sé stesso ma porre l’accento su un punto fondamentale: «Le rivoluzioni tecnologiche comportano il rischio di un ciclo di boom e crollo dei prezzi degli asset, e questo rischio non dipende dal fatto che le valutazioni attuali siano razionali oppure irrazionali».
La parola chiave è consapevolezza. L'obiettivo non è necessariamente quello di eliminare l'intelligenza artificiale dal portafoglio né tanto meno di prevedere quando finirà il suo rally. Un investitore che detiene un indice globale ponderato per capitalizzazione ha già una forte esposizione al settore e può legittimamente decidere di mantenerla, ritenendo che le prospettive di crescita degli utili siano sufficienti a giustificare le valutazioni attuali. Il punto è sapere che quella concentrazione esiste e decidere consapevolmente se accettarla oppure ridurla.
Gli investitori, specialmente quelli individuali che si affidano per ragioni di costo prevalentemente a Etf passivi (acquistati tramite piattaforme o fai-da-te), devono conoscere il problema della concentrazione e decidere in base ai loro profili di rischio se applicare o meno dei correttivi. In altre parole: perfino il più passivo degli investitori potrebbe scegliere di applicare dei correttivi tattici al proprio portafoglio, dandogli un orientamento più attivo. Gli strumenti per farlo? I principali sono fondi comuni ed Etf (passivi e non) che modifichino il portafoglio in modo tale che non sia più una fotografia perfetta del mercato attuale. Cioè una composizione basata sulla capitalizzazione di mercato o, come dicono i consulenti, market-cap weighted.
Per fare un investimento di questo tipo la soluzione più ovvia è eliminare del tutto – almeno in una quota del portafoglio – la parte di tecnologia americana. All’apparenza potrebbe sembrare sufficiente acquistare un fondo o un Etf sul Ftse Mib per annullare completamente o quasi – salvo pochi titoli come Stm o Prysmian – la componente tech e AI, orientandosi così (per quasi i due terzi del portafoglio) su banche e utility.
Il rischio in questo caso però, avvertono i consulenti, è sostituire un problema con un altro: oltre a essere quasi irrilevante negli indici globali infatti l’Italia (o comunque altri singoli Paesi) è ugualmente soggetta a un elevato rischio di concentrazione in pochi settori e titoli.
L’industria del risparmio gestito sta però cercando di ovviare al problema proponendo sempre più prodotti specifici – in formato Etf ma non solo – per diminuire la presenza di tecnologia e intelligenza artificiale, mantenendo comunque una diversificazione il più possibile globale.
Un esempio sono gli Etf equiponderati (tabella in pagina): attribuendo a ciascun titolo di un grande indice globale come l’Msci World lo stesso peso, si sottopesano i grandi colossi dell’AI e sovrappesano tutte le altre società (anche quelle a minore capitalizzazione). A seconda degli indici replicati il peso del tech si riduce anche al 12,3% contro il 37% del Ftse All-World classico, con performance sostanzialmente in linea – o superiori – rispetto alla versione ponderata per capitalizzazione di mercato.
Soluzione ben più radicale ma sempre più gettonata è quella di togliere completamente gli Stati Uniti con gli indici globali ex-Usa. Nessuno di questi Etf ha uno storico di almeno tre anni, il che testimonia ulteriormente il grado di novità di strumenti di questo tipo. Anche in questo caso il peso di tech e AI scende sotto il 13%, nonostante la diversificazione sia ben più compromessa rispetto agli indici equiponderati, perché viene escluso del tutto il più grande mercato al mondo.
Differente è l’approccio con gli Etf di tipo value. In questo caso la quota di tecnologia è solo di tre o quattro punti inferiore rispetto agli indici classici, ma i gestori – o i provider degli indici nel caso di strumenti passivi – intervengono su un altro rischio dell’AI: quello delle valutazioni. Il value è quello stile di investimento che cerca di individuare titoli sottovalutati rispetto al loro valore intrinseco, e che quindi sono potenzialmente rimasti indietro, nel rally dei chip e della tecnologia legati alla rivoluzione dell’intelligenza artificiale. Questi strumenti stanno peraltro premiando molto gli investitori: da inizio anno la loro performance media arriva anche sopra il 38%, più del doppio rispetto al Ftse All-World classico.
Infine, un modo per ridurre drasticamente il rischio AI è quello di puntare sugli Etf ad alto dividendo. Strumenti che, seppur meno efficienti dal punto di vista fiscale (su ogni distribuzione si paga la tassazione al 26%), sono probabilmente quelli in cui le esigenze di diversificazione globale e riduzione della tecnologia si conciliano meglio. I titoli tech e in generale quelli ad alta crescita (growth) tendono infatti a non pagare dividendi e a reinvestire in crescita, ricerca e operazioni straordinarie come fusioni e acquisizioni. In alcuni tra i principali Etf globali ad alto dividendo la quota di AI scende fin sotto l’1%, con performance che da inizio anno – distribuzioni incluse – sono anche di 6 punti percentuali sopra gli indici globali standard. (riproduzione riservata)