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Sull’economia europea poche persone hanno un’esperienza ampia come quella di Olli Rehn, governatore della Banca di Finlandia e membro del consiglio direttivo Bce, da poco candidato da Helsinki alla vicepresidenza della Bce al termine del mandato di Luis De Guindos a maggio.
Rehn è anche vicepresidente dell’Esrb (European Systemic Risk Board). In precedenza è stato commissario Ue all’Economia, vicepresidente della Commissione e del Parlamento Ue, ministro dell’Economia finlandese.
In questa intervista a Milano Finanza Rehn sottolinea che la posizione sui tassi non è fissa e che la Bce non deve imporsi vincoli non necessari sulla politica monetaria, ma restare pronta a intervenire se i dati lo richiederanno. L’Ue, osserva, dovrebbe trovare al più presto una soluzione sull’Ucraina e spingere sul rapporto Draghi. In tema di stabilità finanziaria invece Rehn evidenzia i rischi che derivano da criptoattività e stablecoin.
Domanda. Governatore Rehn, sull'inflazione vede più rischi al ribasso o al rialzo?
Risposta. La buona notizia è che l'inflazione si è stabilizzata intorno all'obiettivo simmetrico del 2% della Bce nel medio termine, e questo sta sostenendo i redditi reali in Europa. È stato importante abbassare l'inflazione dal picco del 10,6% nell'ottobre 2022 all'attuale livello del 2% senza disoccupazione di massa o significativa riduzione della crescita economica. Dobbiamo essere consapevoli dei rischi sia al rialzo che al ribasso. L'ultima previsione Bce di settembre ha indicato l’inflazione nel medio termine vicino al target del 2%, ma è stato previsto anche che il carovita rimanga leggermente al di sotto del 2% durante l'orizzonte di previsione. Pertanto a mio avviso i rischi sono leggermente orientati al ribasso nel medio termine.
D. Quali sono le principali fonti di questi rischi?
R. I rischi al ribasso sono legati ai prezzi dell'energia relativamente bassi, all’apprezzamento dell'euro e alle previsioni di un rallentamento dell’inflazione nei servizi e nei salari. Inoltre la crescita è stata più forte del previsto, ma è rimasta comunque piuttosto contenuta. Tra i rischi al rialzo, invece, c’è la possibilità di una frammentazione geoeconomica con impatto sulle catene di approvvigionamento. Inoltre va considerato un eventuale rimbalzo più forte dell'economia, ad esempio attraverso la riduzione del tasso di risparmio e un aumento di consumi e investimenti.
D. Qual è la sua opinione sul rischio Ets2 sull’inflazione? C’è stato un rinvio delle norme e forse avremo numeri di inflazione più bassi per il 2027, quindi l’undershooting potrebbe essere maggiore.
R. È importante fare una valutazione completa sull’inflazione, e a dicembre avremo per la prima volta previsioni sul 2028. Ets2 è importante ma non bisogna esagerare, l’effetto è difficile da misurare a causa di rischi politici e di implementazione. Inoltre, è probabile che il suo impatto sia più sul livello che sulla dinamica dell'inflazione.
D. Come reagirebbe la Bce a un’inflazione sotto il target anche nel 2028? Si muoverebbe nel caso ci fosse una piccola deviazione ma persistente per anni?
R. È essenziale tenere a mente tre cose. Primo, le nostre decisioni devono essere basate su dati e proiezioni. Secondo, la nostra strategia di politica monetaria sottolinea che il nostro obiettivo è del 2% simmetrico, il che significa che consideriamo ugualmente indesiderabili le deviazioni sia al rialzo che al ribasso. Terzo, l’obiettivo è da considerare nel medio termine: questo pone l'accento sulle aspettative di inflazione.
Come ha detto la presidente Lagarde di recente, se le deviazioni dal target rimangono minime e non di lunga durata, allora non giustificano necessariamente un movimento particolare della Bce. Se l’inflazione sia sufficientemente vicina al target oppure no, questo dobbiamo valutarlo a ogni riunione.
D. Secondo i verbali della riunione di ottobre, alcuni membri del consiglio direttivo pensano che la riduzione dei tassi sia finita, mentre altri dicono che la Bce dovrebbe essere aperta a tagliare di nuovo se necessario. Qual è la sua opinione?
R. È positivo avere diverse opinioni nel consiglio. A ottobre abbiamo comunque deciso all’unanimità, il che è importante per la credibilità della politica monetaria. Tutte le decisioni sui tassi saranno prese riunione per riunione.
D. Secondo alcuni membri Bce ci sarebbe una "asticella alta" per un altro taglio, cioè la riduzione potrebbe avvenire soltanto in caso di eventi tali da cambiare l’economia in modo molto significativo. È così?
R. Non dovremmo imporci alcun vincolo non necessario nella politica monetaria, né asticelle (bars) né limiti minimi (floors). È meglio seguire la nostra strategia e mettere in pratica ciò che predichiamo. Sono sicuro che lo faremo.
D. Qual è la traiettoria che si aspetta per la politica monetaria e l’economia europea nel 2026?
R. Il 2025 è stato migliore del previsto per inflazione e crescita, in termini di resilienza. Tuttavia, in termini di dinamismo economico, è stato ancora un anno deludente. Avremmo dovuto implementare le raccomandazioni di Mario Draghi in modo molto più efficace e rapido. Ad esempio, l’Unione dei Risparmi e degli Investimenti non sta ancora avanzando abbastanza velocemente, e penso che si dovrebbe fissare una scadenza per completarla entro gennaio 2028.
C’è molto lavoro da fare sul mercato unico, sulla transizione verde che è un imperativo strategico per l'Europa, sulla semplificazione e sulla competitività dell'industria europea. Guardando al 2026, la proiezione di crescita resta relativamente contenuta. Per rendere l'economia europea più dinamica, avremmo bisogno di prendere le decisioni necessarie sulla difesa comune, sulla competitività, sulla sovranità digitale e sulla decarbonizzazione. In questi ambiti è decisiva la volontà politica.
D. Quindi la Bce avrà un ruolo meno importante nel 2026 e potrà andare avanti con il pilota automatico?
R. Questo potrebbe essere stato il pensiero di alcuni alla fine del 2019: stabilità. Poi sono arrivati il Covid, la guerra in Ucraina e la crisi energetica. Per il momento l'inflazione è intorno al target e abbiamo una situazione abbastanza solida anche sulla stabilità finanziaria. È vero che ora si può fare molto di più per la crescita, e su questo la responsabilità ricade molto di più sulle spalle dei governi Ue. In generale però sono della scuola attivista della politica monetaria. Non dovremmo mai procedere con il pilota automatico. Al contrario dobbiamo restare sempre agili e attivi, se i dati e le proiezioni lo richiedono, per mantenere l’obiettivo di inflazione.
D. La presidente Lagarde ha detto a questo proposito che la Bce sui tassi è in una posizione “buona, ma non fissa”.
R. Concordo con la presidente e pongo particolare enfasi sulle parole “non fissa”. Dobbiamo sempre guardare alle aspettative di inflazione nel medio termine che per definizione non sono fisse.
D. Nel 2026 la Bce dovrebbe chiarire il funzionamento del framework operativo. Come vede i lavori in merito? Ci saranno prima operazioni di rifinanziamento a lungo termine e poi il portafoglio strutturale di bond?
R. La definizione in dettaglio di queste operazioni strutturali è una delle sfide future. Questi strumenti sono stati intenzionalmente lasciati aperti nel 2024 e saranno introdotti in una fase successiva, una volta che il bilancio dell'Eurosistema ricomincerà a crescere. Saranno calibrati per evitare interferenze con l'orientamento della politica monetaria. C'è ancora strada da fare nella riduzione del bilancio e della liquidità prima che si debba lanciare queste operazioni. Su questo concordo con il membro del board Bce Isabel Schnabel. Tuttavia è importante aver iniziato ad analizzarne le modalità per essere pronti.
D. Si aspetta una decisione nel secondo semestre del 2026?
R. Penso che sia molto probabile ma non dovremmo avere una scadenza definitiva, nel caso ci fossero ragioni per riflettere un po' più a lungo.
D. Ci sarebbero conseguenze per la Bce in caso di perdita di indipendenza da parte della Fed?
R. Le pressioni politiche sulle banche centrali alzano in modo significativo le aspettative di inflazione, mentre l'indipendenza è associata a dati di inflazione più bassi e più stabili. Nel complesso, le conseguenze per l'Eurozona di una potenziale riduzione dell'indipendenza della Fed sarebbero di certo negative, poiché le implicazioni della politica monetaria della Fed sono trasmesse anche alle economie della zona euro. Inoltre gli sviluppi nelle istituzioni statunitensi tendono ad avere ripercussioni sul clima politico in Europa. Ma per fortuna l’indipendenza della Bce è fissata nel Trattato Ue e non è stata messa in discussione dai leader politici a livello nazionale.
D. Il governo finlandese sostiene la sua nomina alla vicepresidenza Bce. Cosa l'ha spinta a candidarsi e quale sarebbe il suo contributo in quel ruolo?
R. Ho ricevuto incoraggiamento da diverse parti d’Europa. L'Europa è una passione razionale per me. Ho lavorato per la maggior parte della mia vita lavorativa per l'integrazione europea e per l'euro, e potrei dare un contributo anche come vicepresidente. Ho un'esperienza piuttosto ampia e lunga nella politica monetaria e nel policy making in generale in Europa. Paragonerei il ruolo del vicepresidente a quello di un centrocampista che lavora per difendere e attaccare e per agevolare il gioco di squadra. Ogni team ha bisogno di un Casemiro o un Tardelli.
D. La Bce è stata chiamata a partecipare al piano per l'Ucraina, ma Lagarde ha ricordato che la banca centrale non può violare il Trattato. Cosa dovrebbe fare l'Ue per finanziare l'Ucraina e cosa può fare la Bce su questo fronte?
R. È essenziale, persino esistenziale, che si trovi presto una soluzione sul prestito di riparazione per l'Ucraina basato sugli asset congelati della Russia. Riguardo alla speculazione del FT su una proposta che coinvolgerebbe la Bce, è chiaro che una proposta di questo tipo violerebbe il Trattato Ue che proibisce il finanziamento monetario. Ora c’è un’altra proposta della Commissione Europea basata sull'Articolo 122. È una via molto ragionevole da seguire. Ricordo quando abbiamo fatto ricorso a questo articolo nel 2010 per creare l’Efsf, precursore dell’Esm. Poiché questa è una crisi esistenziale, dovremmo appoggiarci a questo articolo di emergenza del Trattato. Ogni europeo e ogni leader negli Stati Ue dovrebbe essere a favore dell'uso degli asset russi congelati per il sostegno dell'Ucraina.
D. Cosa pensa della discussione su un safe asset per l'Eurozona?
R. Avremmo dovuto raggiungere il momento Hamilton in Europa molto prima. Soprattutto nel contesto attuale, in cui dobbiamo investire molto nella difesa comune, abbiamo bisogno non solo di soluzioni nazionali ma anche europee. I safe asset sarebbero anche una base per creare un mercato dei capitali profondo e liquido in Europa.
D. Lei è anche vicepresidente dell'Esrb. Quali sono i principali rischi per la stabilità finanziaria? Vede pericoli legati a bolle sui mercati?
R. La buona notizia è che il sistema finanziario europeo è stabile e le banche sono solide. Quanto ai mercati, il sentiment è rimasto sorprendentemente ottimista nonostante l'alta incertezza. Questo ha contribuito ai timori sulla possibile sopravvalutazione dei prezzi degli asset. Le valutazioni sono piuttosto alte rispetto agli sviluppi economici e agli utili aziendali.
D. È preoccupato per la diffusione di criptoattività e stablecoin?
R. La dimensione totale delle cripto è ancora piccola ma sta crescendo, assieme alle interconnessioni con il settore finanziario. Perciò il mercato dovrebbe essere strettamente monitorato. Un rischio associato alle stablecoin è la possibile vendita su larga scala di asset di riserva, se tanti utenti volessero riscattare una grande quantità di stablecoins. Questo potrebbe causare anche contagio per la stabilità finanziaria. Inoltre, gli asset delle riserve che garantiscono una stablecoin di solito consistono in titoli di Stato Usa, ma a volte anche oro o bitcoin. Questi ultimi non mantengono un valore stabile rispetto al dollaro e sono un rischio per la garanzia della parità uno a uno.
In generale le regole su stablecoin e cripto dovrebbero essere armonizzate tra le giurisdizioni per evitare arbitraggi. In Europa dobbiamo aggiornare il regolamento Micar per garantire parità di condizioni ed evitare i rischi delle emissioni multiple. In ogni caso, ho qualche difficoltà a comprendere gli investimenti in stablecoin, visto che non danno rendimenti. Capisco bene invece il business case degli emittenti di stablecoin che ottengono il signoraggio sotto forma di interessi se hanno utenti. (riproduzione riservata)