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PUNTI CHIAVE:
• L'indice S&P 500 ha registrato un rendimento del 18% finora, con i titoli di bassa qualità che hanno sovraperformato quelli di alta qualità di 50 punti percentuali da marzo.
• Definire i titoli di qualità è difficile e molti fondi di qualità popolari detengono azioni costose, come l'Etf iShares MSCI Usa Quality Factor.
• Per identificare i titoli di qualità si consigliano parametri basati sul flusso di cassa libero, con un paniere di queste azioni che storicamente ha registrato un rendimento annuo del 15-16%, 5 punti percentuali in più rispetto all'S&P 500.
«Siamo incautamente ottimisti: comprate spazzatura»: è un consiglio che nessuna delle grandi società di investimento dava un anno fa nelle proprie previsioni per il 2025. Peccato. L’indice S&P 500, nonostante una battuta d’arresto primaverile legata ai dazi, ha finora reso il 18%.
E dall’inizio di marzo i titoli speculativi e di bassa qualità hanno sovraperformato quelli di alta qualità di 50 punti percentuali, secondo Ubs. La banca prevede un ulteriore rialzo del 10% per il mercato statunitense nel 2026, ma ritiene che ora gli investitori dovrebbero puntare sulla qualità: «Il forte rally dei titoli di bassa qualità appare insostenibile in un contesto di elevata incertezza».
La qualità è un concetto intuitivamente attraente per qualsiasi consumatore, da chi esamina le gomme in un autosalone a chi annusa i meloni al supermercato. Per gli investitori, le società di alta qualità evocano solidità finanziaria: una caratteristica particolarmente preziosa oggi, per compensare i timori legati alla spesa fuori controllo per l’intelligenza artificiale o alla recente proliferazione di modelli di business fragili, come le aziende che raccolgono capitale per accumulare criptovalute. Se Ubs ha ragione nel ritenere che i titoli di qualità siano statisticamente pronti a un rimbalzo, tanto meglio.
I problemi, tuttavia, sono due. In primo luogo, non esiste una definizione universalmente condivisa di «titoli di qualità», per cui i fondi che includono la parola «quality» nel nome possono adottare approcci molto diversi. In secondo luogo, i fondi più popolari di questa categoria detengono oggi azioni costose.
L’Etf iShares Msci Usa Quality Factor (ticker Qual) ad esempio, tratta a 26 volte gli utili stimati del 2025.
Gli investitori che adottano un approccio più efficace possono invece individuare titoli di qualità scambiati con uno sconto del 40% o più rispetto al mercato.
Negli ultimi 30 anni, i titoli di qualità hanno sovraperformato altri indici.
Il mercato azionario nel suo complesso non è a buon mercato. L’S&P 500 scambia 25 volte gli utili, contro una media di poco inferiore a 18 volte negli ultimi due decenni. È quindi comprensibile che l’Etf Qual presenti una valutazione leggermente superiore, ma risulta meno attraente il fatto che lo faccia dopo aver sottoperformato sin dal suo lancio nel 2013. Inoltre, le sue principali partecipazioni includono molti degli stessi colossi che dominano l’S&P 500, come Apple, Microsoft, Nvidia e Meta Platforms. Se l’obiettivo di un fondo “quality” è diversificare rispetto a una posizione core sull’S&P 500, questo potrebbe non essere l’ideale.
Per individuare un approccio migliore, occorre esaminare le metriche utilizzate per distinguere i titoli di alta qualità dagli altri. La più comune è il roe, ci il ritorno sul capitale. In termini semplici, il roe risponde alla domanda: quanto guadagna un’azienda rispetto a ciò che possiede?
Alla Virginia Tech University esiste un edificio un tempo chiamato Graduate Life Center at Donaldson Brown, informalmente Db, dal nome di un ingegnere elettrico che nel 1909 entrò in DuPont come venditore di esplosivi e arrivò fino alla carica di tesoriere. Una delle sue innovazioni finanziarie, oggi nota come analisi DuPont, scompone il roe nei suoi fattori costitutivi per spiegare perché sia elevato o contenuto. Il roe può essere espresso come il prodotto di tre frazioni: utili/vendite × vendite/attività × attività/capitale proprio. Eliminando i termini comuni, si ottiene nuovamente il rapporto utile/capitale proprio. Se il valore è troppo basso, si possono migliorare i margini di profitto, aumentare il volume d’affari utilizzando meno risorse, oppure - meno idealmente - incrementare la leva finanziaria.
È evidente come quest’ultimo fattore possa gonfiare artificialmente il roe delle società eccessivamente indebitate. Alcuni indici che selezionano titoli con roe elevato introducono quindi criteri aggiuntivi per limitare la leva. L’Etf Qual adotta questo approccio e privilegia la stabilità degli utili.
Esistono numerose varianti tra i fondi quality. L’Invesco S&P 500 Quality Etf (Sphq) seleziona i titoli in base a roe, leva finanziaria e accruals ratio, una misura della quota di utili derivante da componenti contabili non monetarie. Il Fidelity Quality Factor Etf (Fqal) attribuisce lo stesso peso a tre indicatori: ritorno sul capitale investito (Roic), margine di flusso di cassa libero e stabilità del flusso di cassa libero. Altri fondi, come il Virtus Terranova U.S. Quality Momentum Etf o il JPMorgan U.S. Quality Factor Etf, adottano criteri ancora diversi.
Il risultato è un panorama frammentato: mentre è facile trovare Etf focalizzati su un Paese, un settore o alti dividendi, chi cerca qualità può ritrovarsi con prodotti radicalmente diversi tra loro.
Secondo Jared Woodard, responsabile del Research Investment Committee di Bank of America, gli indicatori basati sul flusso di cassa libero producono i risultati migliori. Molti investitori si concentrano sugli utili, pur essendo il flusso di cassa libero una misura più semplice e trasparente: incassi meno costi.
Gli utili, invece, sono influenzati da criteri contabili e scelte discrezionali, soprattutto in settori ad alta intensità di capitale come l’AI. Rapportando il flusso di cassa libero al valore d’impresa si ottiene il free cash yield, un potente indicatore di qualità.
Storicamente, un paniere di titoli con valori elevati di questo indicatore ha generato rendimenti annui del 15–16% dall’inizio degli anni Novanta, circa cinque punti percentuali in più rispetto all’S&P 500, osserva Woodard.
Questo approccio può però risultare controverso. Il free cash yield è sostanzialmente una versione più raffinata del rapporto prezzo/utili. Il fondo che lo utilizza non dovrebbe allora essere considerato value piuttosto che quality? Forse, anche se il free cash yield evidenzia la capacità di un’azienda di essere tattica in tempi buoni e cattivi, costituendo quindi un vero e proprio segno distintivo di qualità.
Un fondo che punta molto sul free cash yield, il Pacer U.S. Cash Cows 100 Etf, ha appena compiuto 10 anni e ha sottoperformato il mercato dalla sua nascita. Almeno è valutato correttamente, 15 volte gli utili, e il suo indice sottostante vanta un record impressionante su un arco di 30 anni.
Woodard dà il massimo dei voti a un fondo più recente, il VictoryShares Free Cash Flow ETF (ticker Vflo), lanciato due anni fa e che attualmente sovraperforma di qualche punto l’S&P 500. Il fondo seleziona prima i titoli con elevato free cash yield e poi quelli con crescita di vendite e utili. Il portafoglio tratta a 14 volte gli utili, con spese annue dello 0,39%.
Gli investitori possono anche selezionare autonomamente titoli di qualità usando approcci misti. Recentemente lo abbiamo fatto utilizzando il free cash yield, monitorando anche roe robusti e aggiornamenti positivi da parte degli analisti.
Non sorprende che alcuni nomi compaiano sia nei fondi Etf Qual sia Vflo, come Merck. L’azienda produce il farmaco più venduto al mondo, Keytruda, lanciato oltre un decennio fa, e che aiuta il sistema immunitario ad attaccare le cellule tumorali. Ciò significa che Merck dovrà affrontare scadenze brevettuali chiave a partire dal 2028. Tuttavia, Wells Fargo Securities ha promosso il titolo a overweight (sovrappesare) a novembre, basandosi su prospettive di crescita positive. Merck ha destinato parte del suo consistente free cash flow ad acquisizioni recenti per compensare eventuali cali futuri di Keytruda, mentre il suo pipeline di sviluppo fornirà una serie di risultati chiave nei prossimi 18 mesi.
Lo scorso Natale il Brent quotava 73 dollari al barile. Oggi circa 10 dollari in meno. Eppure il titolo Chevron ha registrato un piccolo guadagno nell’anno. Ubs definisce l’azienda il miglior produttore upstream della categoria, dopo una battaglia legale con Exxon Mobil e l’acquisizione di Hess, che ha portato vaste riserve in Guyana. Con un prezzo medio del Brent di 70 dollari, Ubs stima che il free cash flow potrebbe crescere del 10% annuo nei prossimi cinque anni.
Expedia Group mostra buoni risultati nella generazione di cassa e crescita, ma scarsi livelli di popolarità, con appena un terzo degli analisti che consiglia l’acquisto. L’azienda è più piccola rispetto a Booking Holdings, soprattutto nel settore alberghiero, più redditizio di voli e auto a noleggio. Ma sotto la nuova gestione, Expedia ha superato le stime di prenotazioni trimestrali a inizio novembre, facendo salire il titolo del 18% in un giorno.
Deckers Outdoor è nota soprattutto per gli stivali Ugg, anche se le vendite di quest’ultimo brand saranno probabilmente superate dai modelli Hoka di scarpe da running nel prossimo anno. Il titolo ha perso circa la metà del suo valore nel 2025. A metà novembre, la banca d’investimento Stifel ha promosso il titolo a buy (comprare) da hold (mantenere).
AT&T ha invertito la rotta uscendo dalle antenne satellitari e concentrando il free cash flow sul rimborso del debito, sul rafforzamento del dividendo e sull’espansione della fibra per competere con il cavo. Il titolo ha sovraperformato il mercato negli ultimi due anni. KeyBanc Capital Markets ha promosso il titolo a overweight (sovrappesare) da sectorweight (peso in linea con il settore) a novembre, definendo le sfide wireless esagerate e AT&T un leader nella convergenza (bundling di fibra e wireless), fattore positivo per margini e fidelizzazione clienti. Il rendimento da dividendo è 4,6%.
Il titolo General Motors è un’eccezione: sovraperforma il mercato. Gli investitori hanno guadagnato il 135% negli ultimi due anni. La domanda di veicoli elettrici è rallentata e i benefici fiscali sono stati eliminati. Mantenendo contenute le scommesse sugli Ev, Gm ha evitato perdite ingenti come quelle subite di recente da Ford. Morgan Stanley ha promosso Gm a overweight (sovrappesare) da equal weight (peso in linea con il mercato) a dicembre, evidenziando la maggiore attenzione sui veicoli a combustione redditizi. Le azioni trattano a otto volte gli utili stimati nel 2025, con una crescita attesa dei profitti del 15% annuo nel prossimo biennio.
Omnicom Group ha sottoperformato il mercato statunitense di 50 punti negli ultimi due anni per preoccupazioni sulla domanda pubblicitaria e l’aumento della presenza di Amazon.com e altri giganti digitali. A novembre, Omnicom ha acquisito Interpublic Group, creando il più grande gruppo mondiale di agenzie pubblicitarie. Sono attesi licenziamenti, riduzione di immobili e altri tagli ai costi. Ubs prevede che entro il 2027 i risparmi annui raggiungeranno 1 miliardo di dollari, con margini più elevati e buyback per 2 miliardi, portando gli utili per azione a 11,35 dollari, rispetto a poco più di 8 dollari dell’anno precedente. Le azioni Omnicom rappresentano quindi un’offerta allettante in un settore noto per queste opportunità. (riproduzione riservata)