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Quanti delisting a prezzi di sconto o con premi risicati. Negli ultimi mesi si sono moltiplicati i casi in cui gli azionisti di minoranza si sono trovati davanti a prezzi di uscita sensibilmente inferiori alle quotazioni precedenti all'annuncio, in alcuni casi davanti a premi apparentemente elevati perché calcolati su prezzi «undisturbed» (prima dell’uscita di indiscrezioni) ormai lontani dal mercato. Il tema non è solo quanto vale un'azione, ma quanto del premio di controllo dovrebbe essere riconosciuto anche ai soci rimasti sul mercato. E racconta, in controluce, quanto sia diventato difficile per gli azionisti di minoranza beneficiare pienamente della creazione di valore quando una società esce da Piazza Affari. Molti degli ultimi casi riguardano ex Spac, veicoli quotati negli anni scorsi che si sono poi fusi con una società target. Milano Finanza ha analizzato sette casi, dai quali emerge anche una buona notizia: a volte le minoranze riescono a fermare le exit.
L'ultimo caso in ordine di tempo è Seri Industrial, società attiva nei materiali plastici, nel riciclo e negli accumulatori elettrici, arrivata sul mercato nel 2016 attraverso una Spac. Il delisting, contestato da diversi piccoli azionisti, non passa da un'opa, ma da una decisione del cda della società controllata dalla famiglia Civitillo attraverso Seri. Il progetto prevede la fusione nella controllante e la conseguente revoca della quotazione. Agli azionisti che non intendono aderire all'operazione resta il diritto di recesso, valorizzato a 2,556 euro per azione, contro i 2,93 euro della chiusura del 6 agosto, ultimo valore prima dell'annuncio: uno sconto di circa il 13%. La decisione dovrà essere sottoposta all'assemblea straordinaria convocata per il 12 novembre 2026, dove per approvare la fusione sarà necessario il voto favorevole del 66% dei voti presenti. Con una minoranza sufficientemente compatta, dunque, l'operazione potrebbe essere ostacolata. È un passaggio tutt'altro che scontato, considerando che la quota detenuta dalla famiglia Civitillo è pari al 56,4% del capitale.
Pochi mesi prima di Seri, un altro caso ancora più evidente: Plc, holding industriale attiva nelle energie rinnovabili e nelle infrastrutture elettriche. Il 19 maggio Lizard Renewables ha annunciato l'accordo per rilevare dalla famiglia Esposito il 73,53% della società a 3,08 euro per azione, prezzo poi applicato anche all'opa obbligatoria sul flottante a inizio agosto. La seduta precedente l'annuncio si era chiusa a 3,68 euro: lo sconto è quindi del 17,3%.
L'operazione punta al delisting e può arrivare a un valore complessivo di circa 80 milioni di euro considerando sia la partecipazione di controllo sia il flottante. Dietro Lizard ci sono Millhouse di Marco Salvato e Cofiva Holding, partecipata da Gianluca Vacchi (influencer e investitore) e presieduta fino ad un paio di anni fa da Massimo Ponzellini (ex presidente della Banca Popolare di Milano). Questi ultimi hanno comunicato al mercato di aver dato in pegno i titoli Plc ad un gruppo di banche capitanato da Banco Bpm per finanziare in parte l'operazione. In questo caso l’opa non riconosce un premio rispetto alla quotazione di borsa, ma addirittura un prezzo inferiore. L'offerente ha indicato anche la possibilità di arrivare comunque alla revoca attraverso una fusione qualora non fossero raggiunte le condizioni necessarie con l'offerta.
Non tutti i casi sono però caratterizzati da uno sconto. Next Re, società immobiliare controllata da Cpi Property Group dell'imprenditore ceco Radovan Vítek, rappresenta un caso diverso. L'opa volontaria totalitaria finalizzata al delisting è stata annunciata a marzo a 3 euro, contro i 2,90 euro della seduta precedente: un premio del 3,45%, quindi modesto. L'operazione aveva come obiettivo l'acquisto delle azioni quotate ancora in mano al mercato e la successiva revoca dalla quotazione. L'offerta è poi arrivata al superamento della soglia del 90%, facendo scattare i presupposti per obbligo e diritto di acquisto.
Un caso diverso è quello di Gel, società attiva nel trattamento delle acque domestiche, residenziali e industriali. A febbraio il cda aveva proposto la revoca dalle negoziazioni su Egm, prevedendo per gli azionisti di minoranza che non avessero concorso alla delibera un diritto di recesso a 1,97 euro per azione, contro i 2,44 euro dell'ultimo prezzo prima dell'annuncio: uno sconto di circa il 20%. Il socio di controllo Mooring, riconducibile al fondatore Aroldo Berto, deteneva l'82,25% del capitale. Il tentativo, però, si è scontrato con la resistenza delle minoranze. L'assemblea del 27 febbraio ha respinto la proposta perché non è stato raggiunto il quorum del 90% dei voti presenti. A fronte del 95,356% del capitale rappresentato in assemblea, i favorevoli si sono fermati all'89,163%, mentre i contrari sono stati il 10,837%, pari al 10,334% del capitale. Il delisting è quindi saltato e le azioni sono rimaste negoziate su Euronext Growth Milan.
Il caso resta emblematico: il meccanismo del quorum ha consentito a una partecipazione di poco superiore al 10% del capitale di bloccare un'operazione che avrebbe portato alla revoca della quotazione con un prezzo di uscita significativamente inferiore a quello precedente all'annuncio.
Tra i casi dell'ultimo anno c'è poi Digital Value, ex Spac, operatore italiano dell'Ict e dei servizi digitali, acquisito da One Equity Partners. Il prezzo concordato per la partecipazione di controllo è stato di 29 euro per azione, con la successiva opa obbligatoria sul restante capitale allo stesso prezzo e obiettivo di delisting. L'operazione si è conclusa con l'uscita del titolo da Euronext Milan a maggio 2026.
Qui la questione è più sottile. Il prezzo di 29 euro non rappresentava uno sconto enorme rispetto alla quotazione immediatamente precedente: secondo i dati del documento d'offerta, il giorno di borsa precedente l'annuncio la media ponderata era 29,34 euro, quindi l'offerta incorporava uno sconto dell'1,2%. Su un mese, tuttavia, lo sconto saliva al 5,8%, mentre sui tre mesi era del 5,4%. È un esempio emblematico del problema del prezzo «undisturbed». L'operazione era stata annunciata il 21 ottobre 2025, ma il titolo aveva già raggiunto livelli prossimi al prezzo dell'offerta, rendendo poco significativo il confronto con il solo prezzo «undisturbed». Il passaggio di controllo è stato quindi effettuato a un valore sostanzialmente allineato alla borsa.
Più acceso il confronto su Antares Vision, un’altra ex Spac, società tecnologica specializzata in ispezione, tracciabilità e controllo dei prodotti. Crane Nxt ha acquisito una partecipazione iniziale a 5 euro per azione e ha poi lanciato l'opa obbligatoria sul flottante allo stesso prezzo, puntando al delisting. L'operazione valorizzava l'intero capitale e il debito a un enterprise value di circa 445 milioni di euro. Il titolo prima dell'annuncio era a 4,81 euro: quindi il premio era appena del 4%.
In questo caso, però, la contestazione non è rimasta soltanto teorica. Alcuni fondi, tra cui Amber Capital, hanno giudicato inadeguato il prezzo di 5 euro e hanno chiesto a Consob di esaminare la struttura dell'operazione e l'utilizzo dei diritti di voto maggiorati. La preoccupazione era che la combinazione tra partecipazione acquisita e voto maggiorato potesse consentire di arrivare al delisting anche senza un'adesione particolarmente elevata da parte delle minoranze. Il caso resta significativo perché mette in discussione non solo il livello del prezzo, ma il meccanismo con cui si può arrivare a togliere una società dal mercato. L'operazione si è conclusa con il delisting il 31 marzo 2026.
La storia di Tinexta è ancora diversa e aiuta a capire perché il confronto con il prezzo precedente all'annuncio può essere fuorviante. Advent e Nextalia hanno rilevato da Tecno Holding il 38,74% del capitale a 15 euro per azione, lanciando poi un'opa obbligatoria sul resto del capitale allo stesso prezzo, con l'obiettivo di delistare il gruppo.
Sulla carta il premio rispetto al prezzo «undisturbed» era elevato: il 36,5%, con un valore di riferimento di 10,99 euro al 23 giugno 2025. Ma nelle settimane successive il mercato aveva già iniziato a scommettere sull'operazione: il 4 agosto, alla vigilia dell'annuncio, Tinexta aveva chiuso a 14,39 euro, facendo scendere il premio effettivo sulla quotazione immediatamente precedente a poco più del 4%. È proprio questo il punto che rende Tinexta interessante nel confronto con Plc e Seri Industrial. Un premio del 36,5% può sembrare alto se calcolato sul prezzo «undisturbed», ma per l'azionista che aveva mantenuto il titolo fino all'annuncio il premio era quasi scomparso. (riproduzione riservata)