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Sui mercati europei da qualche settimana a questa parte tira l’aria del più funesto dei déjà-vu. Ma quale passato spaventa di più? Da una parte la nuova impennata degli spread, che ha come epicentro la Francia (il differenziale tra Oat e Bund decennale ha superato in settimana i 140 punti) evoca la grande crisi del debito del 2011, quando lo spread italiano aveva toccato il record di 575 punti. Dall’altra la crisi energetica, che ha la sua più evidente ripercussione nel Brent sopra i 100 dollari e l’inflazione che ne sta conseguendo, non possono non ricordare la stangata del 2022: in quell’occasione la Bce, per contrastare la crisi dei prezzi, portò in pochi mesi i tassi da zero al 4,5%, provocando un crollo simultaneo di azioni e bond.
Le due crisi sono profondamente intrecciate ed è stata proprio la pressione di quella energetica a far emergere una fragilità dei conti pubblici e del debito che i governi (di Parigi ma non solo) stavano camuffando da anni sotto il tappeto.
Il risultato sul mercato è evidente: impennata dei rendimenti obbligazionari (il Btp decennale ha superato anche il 4,7% e lo spread si muove ormai stabilmente sopra i 110 punti) e fragilità del mercato azionario. Anche in questo caso la borsa di Milano, per la sua peculiare conformazione – è composta per oltre la metà della capitalizzazione da banche e titoli finanziari – è stata la cartina tornasole perfetta dei movimenti in atto: il Ftse Mib, persa quota 50 mila punti, negli ultimi tre mesi ha lasciato per strada quasi il 4,5%. Nello stesso lasso temporale l’indice europeo Stoxx 600 perdeva circa il 2%, mentre l’Msci World delle azioni dei mercati sviluppati globali (a forte trazione Usa) guadagnava in euro più del 4,5%, complice l’indebolimento della moneta unica contro il dollaro americano.
Impossibile, anche per i più ottimisti, non domandarsi se la frenata attuale possa davvero evocare i fantasmi del recente passato. Il contagio sui debiti pubblici «ricorda il 2011, mentre lo shock energetico e la restrizione monetaria richiamano il 2022», spiega Andrea Campisi, senior investment manager di Pictet Am, che però evidenzia anche una forte differenza rispetto al passato. «Oggi l’epicentro è la Francia e la Bce dispone di strumenti come il Transmission Protection Instrument (Tpi, ndr) contro movimenti disordinati, oltre all’opzione di ridurre la velocità di contrazione del bilancio a favore di maggiore liquidità per i mercati».
Rispetto ai due grandi eventi di correzione del 2011 e 2022, nella fase attuale gestori ed esperti di portafoglio tendono a evidenziare più le differenze che le analogie. Marco Vailati, responsabile ricerca e investimenti di Cassa Lombarda, spiega che a differenza del 2022 il blocco all’offerta energetica «non si accompagna al boom di domanda post-Covid, né a liquidità abbondante e tassi zero». Il rialzo dei rendimenti obbligazionari «dipende solo in parte dall’inflazione attesa, ma soprattutto dai dubbi sulla sostenibilità dei conti pubblici, per l’aumento di deficit e debito».
E da qui parte la cinghia di trasmissione con la borsa, soprattutto per banche e assicurazioni il cui valore dei portafogli è «ridotto dal calo dei governativi: oggi tuttavia i bilanci bancari sono più solidi e la Bce è più attrezzata contro la frammentazione legata all’allargamento degli spread», sottolinea il money manager. È concorde Donatella Principe, head of global strategy di Intermonte. «Il 2011 fu una crisi di scoperta: l’Unione Europea non aveva reso virtuosi Paesi che fiscalmente non lo erano solo per via del loro ingresso nell’Ue. Questo richiese un totale re-princing del rischio sul debito dei singoli Paesi europei, con la creazione delle categorie di core e periferici».
Per Principe addirittura l’Italia ha ribaltato il suo ruolo storico nella percezione del mercato, e oggi ha scalzato la Francia nelle gerarchie della credibilità (come peraltro dimostrano gli spread ormai invertiti). «Le Francia, oggi nella trappola del debito, non solo ha perso la sua tripla A, ma è anche passata di categoria da core a periferico. Se quindici anni fa l’Italia era considerata il malato d’Europa, adesso è un baluardo di stabilità, mentre il nuovo malato d’Europa è Parigi», segnala la strategist.
Insomma, gestori ed esperti di portafoglio sono tendenzialmente concordi sul fatto che la trasmissione dai Btp a Piazza Affari non sia il sintomo di un mercato a rischio Orso, ma di risk-off, come lo chiama Vailati, che proprio nelle banche ha il suo epicentro, anche a causa della forte esposizione nei loro bilanci ai bond governativi.
Al contempo sul mercato italiano, guardando oltre il segmento dei finanziari, si possono trovare secondo gli esperti delle occasioni interessanti. Fabio Caldato, portfolio manager di AcomeA sgr, tende a vedere la correzione attuale come «un riprezzamento globale del rischio sovrano, non una crisi di frammentazione dell'euro. Milano soffre più degli altri per il peso delle banche nell'indice».
A tal proposito, il money manager guarda con interesse a tre titoli. In primis Fincantieri, che si muove a circa il 40% sotto i massimi a fronte di un carico di lavoro record di 73,9 miliardi, che copre molti anni di ricavi». C’è poi Lottomatica. «È un business domestico e difensivo con poca esposizione a energia e commercio globale. L'online cresce del 13% con una quota del 31,6%, l'ebitda adjusted del semestre è salito del 10%», elenca il gestore.
E per finire Maire, «uno dei pochi titoli che guadagnano da un petrolio alto, perché spinge gli investimenti in energia e fertilizzanti». La forte esposizione al Medio Oriente, precisa Caldato, «ha penalizzato il trend borsistico, ma utile semestrale in crescita del 18% e cassa netta positiva ci fanno tornare acquirenti».
Nella tabella in basso viene proposto un basket di dieci titoli del Ftse Mib elaborato da Francesco Casarella, fondatore e amministratore della società di consulenza indipendente Colazione a Wall Street scf. Nel paniere compaiono perlopiù titoli industriali, dei consumi e di business difensivi come l’healthcare, da Prysmian ad Amplifon a Moncler, ma ci sono anche finanziari come Fineco e Generali. Mancano invece le banche commerciali.
La logica di Casarella è quella di combinare titoli con valutazioni e potenziali di rialzo con quelli da acquistare in ottica di rendita, come Enel con un dividend yield del 5,6%» e Tenaris che combina dividendo e potenziale rialzo, con il rischio proprio del ciclo energetico». Tra i potenziali di rialzo più interessanti l’esperto cita quelli di Buzzi, Amplifon e Moncler, ma ricorda che il mercato «può impiegare tempo a riconoscere il valore di un’azienda». Di Buzzi viene anche citato il rapporto prezzo-utili attesi particolarmente intrigante (7,7), «un valore che invita ad approfondire verificando soprattutto la tenuta degli utili lungo il ciclo», conclude Casarella.
Dal canto suo invece Carlo Benetti, market specialist di Gam, ritiene che a Piazza Affari ci siano opportunità interessanti soprattutto «per chi guarda oltre le narrazioni di breve periodo». In uno scenario di tassi elevati e inflazione, evidenzia l’esperto, «i settori finanziario, assicurativo ed energetico presentano ancora fondamentali solidi». Al contempo «infrastrutture, difesa, transizione energetica sono temi in cui si riconoscono alcune delle realtà industriali più innovative del listino tricolore».
Al di là delle buone opportunità che Piazza Affari può ancora offrire, resta per gli investitori il rebus di fondo: da un punto di vista di portafoglio è meglio rimanere sovraesposti all’Europa e all’Italia oppure spostarsi verso altri lidi? I numeri delle performance, come già anticipato, non giocano certo a favore delle piazze Ue: negli ultimi tre mesi lo scarto tra Stoxx 600 e S&P 500 in euro è favorevole alle borse Usa di oltre 7 punti percentuali. E anche il confronto tra Europa e mercati emergenti premia questi ultimi di circa 4 punti.
«Sebbene siamo sottopesati sulle azioni dell'Eurozona, nelle ultime settimane abbiamo aumentato moderatamente l'esposizione azionaria a livello globale e rimaniamo sovrappesati», conferma Michael Walsh, solution strategist multi-asset di T. Rowe Price. In particolare, «abbiamo aggiunto titoli growth statunitensi e mercati emergenti man mano che il tema dell'AI si amplia». Prospettiva simile a quella di Karen Watkin, portfolio manager multi-asset solutions Emea di AllianceBernstein, che sta privilegiando «le azioni Usa ed emergenti per le migliori prospettive sugli utili e per l’esposizione al ciclo di investimenti nell’intelligenza artificiale» mentre in Europa continua «a individuare opportunità nel settore finanziario, che può beneficiare di tassi più elevati, a condizione che la crescita e le condizioni del credito restino favorevoli».
Rimane infine un modo per mettersi al riparo dalla vulnerabilità dell’Europa. Lo riassume così Carlo Benetti: «La forza di un portafoglio anti-vulnerabile sta nella capacità di resistere agli errori di previsione e nella costruzione di più livelli di rischiosità, aggiungendo asset class con bassa correlazione con il movimento dei tassi».
Alcuni esempi sono, secondo il money manager, bond catastrofali (i cosiddetti Cat Bond) e prestiti ipotecari cartolarizzati (acronimo Mbs): «I primi generano rendimenti legati a eventi naturali, le seconde consentono di accedere a un premio per il rischio legato al mercato immobiliare residenziale Usa», conclude l’esperto. (riproduzione riservata)