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L’Europa è stata attraversata da proteste contro il carovita e i tagli ai servizi sociali, e il caso più emblematico è quello francese. Ai mercati interessa ciò che sta dietro questo malcontento: i tagli che il nuovo bilancio dovrà imporre per rimettere in ordine i conti, sottolinea Marco Turatti, Senior Market Specialist di Capital.com.
I mercati rispondono alle proteste vendendo con decisione i titoli di Stato francesi: il rendimento degli Oat a 10 anni è salito il 21 ottobre fino al 5,009%, ai massimi degli ultimi 24 anni, con lo spread con il Bund a 158 punti base e ha contagiato il Btp decennale che rende il 4,59% e il differenziale Italia/Germania, in aumento a 115,19 punti base.
Ma per l'ex presidente del Consiglio italiano ed ex presidente della Bce, Mario Draghi, le pressioni sui tassi di interesse dei titoli di Stato della Francia sono legate alla sua specifica situazione politica e di bilancio, non ci sono segni di «contagio» al resto dell'Europa, né elementi tali che giustifichino un intervento della Bce per calmierare i differenziali dei tassi. «La Bce certamente osserverà i mercati, guarderà alla velocità e alla portata dei rialzi dei tassi, ma penso che resterà a bordo campo», ha detto Draghi in un’intervista a Bloomberg.
Il contesto caratterizzato dall’aumento dei rendimenti obbligazionari globali indica che, per emettere debito, è necessario offrire tassi più elevati, soprattutto quando un emittente ricorre massicciamente al prestito e intende continuare a farlo, come nel caso della Francia, dove la spesa pubblica è in costante aumento da anni: poiché la Francia presenta il deficit più elevato dell’Eurozona, è il Paese più duramente colpito.
«L’entità dell’ampliamento dello spread deriva più da una scarsità di acquirenti che da un eccesso di venditori nel periodo precedente al voto sul bilancio francese», sottolinea Patrick Barbe, head of European Investment Grade Fixed Income di Neuberger. «Allo stesso tempo, il Tesoro francese ha mantenuto un elevato volume di emissioni, con l’obiettivo di aver quasi completato il proprio programma di indebitamento prima che il bilancio venga finalizzato».
Comunque il fenomeno si comprende meglio osservando come il rischio legato agli Oat venga valutato rispetto a quello delle obbligazioni societarie. Richard Woolnough, Fund Manager di M&G Investment, ha confrontato lo spread tra l’indice dei titoli di Stato francesi con scadenza compresa tra 7 e 10 anni e un indice equivalente di obbligazioni societarie con la stessa scadenza e rating BBB. Questo differenziale si è praticamente azzerato: di fatto, i due indici sono ormai appaiati e vengono scambiati su livelli molto simili. Questo rapporto, proprio come Edith Piaf, «è fuori dagli schemi».
Le obbligazioni si suddividono essenzialmente in tre categorie: titoli di Stato: tradizionalmente considerati privi di rischio di credito; obbligazioni investment grade: caratterizzate da un rischio di credito limitato, dovrebbero mantenere una relativa stabilità anche in caso di recessione economica; bond high yield: caratterizzate da un rischio di credito più elevato e potenzialmente più vulnerabili.
All’interno del comparto dei titoli di Stato, i Paesi del G7 sono tradizionalmente considerati il punto di riferimento per gli investimenti privi di rischio. Tuttavia, osservando i rating creditizi dei Paesi del G7 dall’inizio del secolo, «emerge un graduale deterioramento della qualità creditizia, lento ma piuttosto costante», nota Woolnough.
Le finanze pubbliche dei governi si sono deteriorate. Sempre più spesso i governi si sono dimostrati incapaci di mantenere la disciplina fiscale necessaria per riparare i danni una volta superata la tempesta. La Francia potrebbe pentirsi della propria situazione fiscale, ma che cosa è davvero disposta a fare per risolvere il problema? Si chiede Woolnough.
Sul tavolo restano altre domande: il debito francese è sottovalutato rispetto alle obbligazioni societarie francesi? Le aziende francesi presentano una qualità creditizia superiore e, di conseguenza, i loro bond dovrebbero essere negoziati con rendimenti inferiori a quelli dei titoli di Stato francesi? Gli elettori francesi voteranno dicendo «Je ne regrette rien» («non rimpiango nulla»)?
Venerdì 23 ottobre Moody’s aggiornerà il rating su Parigi: molti analisti si aspettano un taglio di un gradino ad A1, l’equivalente dell’A+ già assegnato da S&P e Fitch. «Il punto è l’incertezza, la cosa che meno piace ai mercati. Non si sa se il bilancio passerà, né come, né chi governerà dopo aprile. Chiunque sarà, se le tensioni sul debito diventassero un problema di liquidità, dovrà probabilmente trattare con la Bce», avverte Turatti. La borsa di Parigi riflette questo disagio: da inizio anno l’indice Cac40 ha perso lo 0,6% (compresi i dividendi), mentre gli altri grandi listini europei sono tutti in rialzo.
Negli ultimi mesi l’esperto di Neuberger ha mantenuto una posizione decisamente corta sugli Oat francesi, in vista della difficile votazione sul public budget prevista per questo autunno. Tuttavia, «il sell-off recente ha raggiunto un livello tale da indurci a tornare a una posizione neutra», afferma Barbe.
Considerando i fondamentali della Francia, il suo rating e il raggiungimento degli obiettivi di emissione annuali (il 92% del programma annuale di Oat è stato completato), l’esperto ritiene che l’entità e la rapidità dell’ampliamento dello spread degli Oat siano in qualche modo eccessive.
Qualche settimana fa, le elezioni del Senato in Francia hanno confermato un certo grado di stabilità politica, con il centro-destra che ha mantenuto il controllo della Camera alta, scongiurando così nuovi catalizzatori negativi nell’immediato. In questo contesto, la prospettiva di un accordo sul bilancio potrebbe fungere da catalizzatore per una parziale riduzione di questo premio di rischio.
Inoltre, osserva Barbe, mentre in passato la necessità di ridurre il disavanzo di bilancio sfuggiva alla maggior parte dei cittadini, poiché la Francia era in grado di finanziarsi facilmente a tassi bassi, l’ampio aumento dei tassi di interesse e l’allargamento dello spread di rendimento sui titoli Oat hanno modificato l’opinione pubblica: la maggior parte dei francesi riconosce ora la necessità di tagliare la spesa.
«Riteniamo che le aspettative di forti aumenti dei tassi di interesse di riferimento della Bce, aspettative che consideriamo eccessive, offrano delle opportunità», suggerisce Barbe, indicando le obbligazioni a medio termine che presentano un profilo rischio/rendimento interessante, con un rischio contenuto a causa della debolezza dell’attività economica, mentre i tassi nei Paesi core sono ai livelli più alti degli ultimi quasi 20 anni. Al di fuori dell’Europa, apprezza anche le obbligazioni a breve scadenza in molti Paesi, come gli Stati Uniti e il Regno Unito. (riproduzione riservata)