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Stiamo assistendo a un’intensificazione dei rischi geopolitici, con la ridefinizione della dottrina Monroe («Don-Roe») che vede minore enfasi sull’esportazione della democrazia e maggiore selettività interventista. I rapporti con l’Europa oscillano tra intesa come alleato e mercato storico degli Usa e il nuovo atteggiamento più distaccato e a tratti ostile. La geopolitica entra così nel disegno economico-finanziario dell’amministrazione, con riverberi diretti su tariffe, cambio e banca centrale.
L’amministrazione continua a utilizzare le tariffe come leva di politica economica: gli introiti corrispondono oggi a un’aliquota media effettiva intorno all’11%. I dazi sono poi trattati come strumento quasi-fiscale, con effetti inflattivi ritardati che non consideriamo ancora totalmente esauriti.
Il ciclo americano resta resiliente ma disomogeneo: la K-shape vede Wall Street in accelerazione (grazie a AI e investimenti IT) e Main Street più debole (manifattura, import, consumi essenziali) con un mercato del lavoro in equilibrio statico. Il nostro scenario di base, guardando al buon andamento dei salari reali e della produttività, fa pensare a un ricongiungimento più equilibrato dei due rami della K.
Novità importante del 2025 è stato il Genius Act che autorizza e regola strumenti quali le stablecoin che potranno creare domanda aggiuntiva di T-bill e assorbire nuove emissioni a breve. Canalizzando flussi «programmati» verso T-bill si consente un abbassamento delle scadenze medie all’emissione del debito e una riduzione del suo costo medio per interessi. Questo «mini-QE sui T-bill» stabilizza il circuito di funding a breve in un contesto in cui il Tesoro accorcia la struttura delle scadenze. Grazie a questi rimedi tecnico-operativi (tariffe, T-bill dedicati, mini-Qe tecnico) con cui si cerca di tenere bassi i tassi effettivi di finanziamento riteniamo che la sostenibilità del debito pubblico Usa non sia un tema imminente.
Il 2025 ha consegnato una Fed compatta sotto la guida di Powell. La stance monetaria attuale è già sotto neutralità: con Fed Funds ~3,6% e core Pcde ~2,8%, il tasso reale (~0,8%) si colloca sotto la stima di r* in area ~1% reale. Le proiezioni dell’ultimo dot plot indicano un taglio nel 2026 e uno nel 2027, ma sarà necessario il proseguimento del disinflation trend. Restiamo prudenti, perché gli effetti inflattivi residui di tariffe e politiche industriali potrebbero riaffiorare. La parte più delicata resta però quella politica, dove il confronto con l’Esecutivo è diventato ormai esplicito.
Il dollaro è il fulcro del disegno economico: l’obiettivo dichiarato è aumentare la competitività manifatturiera migliorando le ragioni di scambio dei prodotti statunitensi. Il 2025 si è concluso con ~+9% di tariffe effettive e ~-9,5% di deprezzamento effettivo del dollaro; il che implica complessivamente ~+18,5% di aumento delle ragioni di scambio. In quest’ottica, un altro 5% di svalutazione del dollaro le porterebbe a un movimento pari al +22%-25% complessivo rispetto a fine 2024, coerente con gli obiettivi di politica industriale. Tuttavia, se la Fed dovesse restare ortodossa, il dollaro potrebbe rafforzarsi tatticamente nel medio periodo.
Al momento dal lato azionario abbiamo favorito un broadening più sano della leadership azionaria e selezionato temi di qualità tra cui difesa europea, farmaceutici e finanziari. Sul reddito fisso non deteniamo Treasury Usa ma manteniamo duration solo europea, dando maggiore spazio a debito emergente e corporate europee di qualità, meno esposte ai rischi di leva eccessiva presenti negli Usa. Sul dollaro l’esposizione è oggi intorno a <5%. Laddove servisse esposizione ai tassi Usa, la preferiamo tattica via futures piuttosto che con cash bond, per non pagare il costo di copertura valutaria che conseguirebbe rendimenti in euro inferiori a quelli ottenibili con obbligazioni domestiche dell’Eurozona. (riproduzione riservata)
*head of multi asset eur di Pictet Asset Management