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La manovra 2027 da 26 miliardi cambia i numeri, ma non la tesi d’investimento sull’Italia. Il dato più importante riguarda le banche: le stime degli analisti indicano un impatto tra il 4% e il 4,5% sull’utile per azione 2027 per effetto dell’aumento di tre punti dell’Ires. Per assicurazioni, energia e utility indicativamente tra l’1% e il 3% dell’eps, con differenze rilevanti tra un modello di business e l’altro.
«Banche, assicurazioni ed energia rappresentano complessivamente il 60% dell’indice Ftse Mib (+13,6% da inizio 2026, -2,7% a ottobre e -7,5% dal massimo storico, ndr). Ponderando questi impatti per il peso dei singoli settori, si arriva a una stima approssimativa del 2-2,5% sugli utili 2027 dell’indice», sottolinea a Milano Finanza Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental equity. «È un costo reale, ma va confrontato con una crescita degli utili attesa a doppia cifra, con multipli ancora a sconto rispetto all’Europa e con il rendimento da dividendo più alto tra i principali listini, superiore al 4%».
In larga parte il mercato lo aveva già scontato. L’entità del contributo, 5 miliardi, circolava da settimane, e la reazione delle banche, con cali intorno all’1%, lo conferma. Il vero tema è un altro: la ripetitività del prelievo, secondo Conca. Dopo gli interventi degli ultimi anni, questa volta si sceglie un aumento strutturale delle aliquote e non una misura una tantum. Un’aliquota stabilmente più alta riduce la redditività a regime e alimenta uno sconto da «rischio fiscale» sui titoli finanziari. Questo pesa sulle valutazioni più del singolo punto di utile perso. «Il costo vero», sostiene Fabio Caldato, Portfolio Manager di AcomeA Sgr, «è un premio per il rischio normativo incerto, che cresce di anno in anno, insieme al raddoppio della Tobin tax dallo 0,2% allo 0,4%, che pesa sulla liquidità più che sulle valutazioni».
L’aumento dell’Ires dal 27,5% al 30,5% è un costo gestibile per il settore bancario che produce 30 miliardi di utili l’anno. Con dividendi in calo in proporzione, ma senza mettere in discussione le politiche di distribuzione, chiarisce Caldato. Le altre misure, come il rinvio di alcune deduzioni fiscali, incidono invece sui flussi di cassa e sul capitale più che sul conto economico.
«Possono quindi ridurre lo spazio per i buyback e, allo stesso tempo, la capacità di finanziare operazioni di m&a. In una fase di consolidamento del settore come quella attuale, è un elemento da non sottovalutare», avverte Conca. Sui multipli, invece, l’effetto principale è la conferma di uno sconto legato al rischio politico.
Sicuramente hanno maggior capacità di assorbimento le banche con una quota rilevante di utili prodotti fuori dall’Italia. Unicredit non a caso è indicata dagli esperti come la meno penalizzata. Al contrario Intesa Sanpaolo è la più esposta in valore assoluto, perché quasi interamente domestica, ma ha anche la maggior capacità di assorbire il colpo grazie a efficienza, peso delle commissioni e del ramo assicurativo e generazione di capitale. Reggono bene, aggiunge Conca, anche le reti di consulenza come Banca Mediolanum e FinecoBank, che hanno un’elevata redditività e un modello che richiede poco capitale.
L’aumento dell’Ires è analogo in punti per le compagnie assicurative, passa dal 24% al 27%. In proporzione hanno però più difese delle banche. Nel ramo danni «le compagnie possono trasferire parte del costo sulle tariffe e partono da coefficienti di solvibilità elevati. Generali è la più protetta, perché buona parte del risultato viene dall’estero», spiega Caldato. «Unipol e Poste sono le più esposte perché concentrate in Italia, ma hanno solidità patrimoniale e capacità di generare cassa sufficienti a mantenere i dividendi». Senza contare, fa presente Conca, che Unipol, attraverso la partecipazione in Bper, risente anche del prelievo sulle banche.
Differenze più sostanziali nel settore energetico. Il prelievo passa sempre per l’Irap, ma più il business è domestico, più l’impatto è elevato. Soprattutto per le reti regolate (Snam, Terna, Italgas): l’onere non si recupera in tariffa e l'impatto è atteso intorno a -3% sull’utile, per generatori e multiutility (Enel, A2A, Erg, Hera) a -1,5/-2%.
«A rimetterci di più, però, rischiano di essere i consumatori. Il governo ha vietato il trasferimento del maggior costo in tariffa, ma nel medio periodo un aggravio strutturale sulle reti tende comunque a riflettersi sul costo del servizio, attraverso le revisioni tariffarie e il rallentamento degli investimenti», afferma Conca.
Tra le utility integrate, invece, Enel è attenuata dalla presenza in Spagna e America Latina. L’azione più interessante per Andrea Scauri, gestore azionario Italia Lemanik, è Italgas perché ha subito un de-rating importante in borsa dopo l'acquisizione di 2i Rete Gas: «se i tassi scendessero un po’, ci potrebbe essere un ritorno di interesse sul titolo». Quanto a Eni l’effetto è marginale, secondo gli analisti sotto l’1%.
Proprio Eni è tra le società che uniscono tre caratteristiche: utili che crescono più velocemente del prelievo, una parte molto limitata degli utili tassati in Italia e una politica di dividendi ambiziosa. Intesa Sanpaolo, grazie alla crescita degli utili e a una distribuzione elevata (6,3% il rendimento del dividendo, si veda la tabella sotto), può compensare buona parte dell’effetto fiscale. Mps non è solo la più conveniente per Scauri, ma è anche quella che paga di più (7,8%).
«Tutte le banche italiane e Unipol e Generali hanno capitale in eccesso e una situazione patrimoniale e reddituale florida. Quindi destinano tra il 50 e l'80% dell'utile per remunerare gli azionisti. Utile», fa presente Carlo De Vanna, co-responsabile della gestione sul mercato azionario italiano di Ersel, «visto in crescita in media del 10%, ben più dell’impatto del 5% delle nuove tasse. Per cui sono convinto che nessuna banca cambierà la propria politica di distribuzione dei dividendi». Per Terna, Snam ed Enel, prevede Conca, il prelievo può rallentare la crescita del dividendo, ma difficilmente la interromperà perché la distribuzione è ancorata a piani pluriennali.
Tra gli altri Caldato cita i titoli esportatori a cassa netta, come Ferrari che, per altro, è tra le società che realizzano la maggior parte dei ricavi all’estero insieme a Stellantis, Recordati, anche se rimarrà quotata ancora per poco, a Danieli (57% fuori dall’Europa) e a Tenaris (93%), aggiunge Scauri, con la capacità di trasferire i costi sui prezzi.
In effetti non è toccata dagli aumenti di Ires e Irap l’industria a vocazione globale: i cavi e le infrastrutture elettriche (Prysmian), la difesa e l’aerospazio (Leonardo, Fincantieri e Avio), il lusso e la tecnologia (Stm e Technoprobe, parecchio penalizzati di recente a causa delle vendite sui titoli legati all’AI).
Caldato suggerisce inoltre Maire e Saipem (trend strutturale). Occhio però. Essere al riparo dal fisco non significa essere a buon mercato. Infatti molti titoli del lusso (Moncler, Brunello Cucinelli e Ferragamo) e della difesa, avvisa Conca, trattano a multipli elevati e offrono dividendi modesti. Spostarsi su questi settori significa rinunciare a una parte del rendimento corrente in cambio di un’esposizione minore al rischio fiscale italiano.
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