Il riassetto di Delfin sembra andare verso una conclusione positiva. Fonti vicine al dossier spiegano a MF-Milano Finanza che finché ci sarà un compratore, Leonardo Maria Del Vecchio, che ha esercitato il diritto di prelazione e due venditori, i fratelli Luca e Paola, il passaggio del 25% della holding lussemburghese della famiglia Del Vecchio, è solo questione di tempo. E, con essa, di quegli oltre 40 miliardi di net asset value (nav) che detiene attraverso il 32% di EssilorLuxottica e le quote in Generali, Unicredit, Mps e Covivio.
I contrasti sul valore delle singole quote della holding, che nei mesi scorsi hanno fatto quasi deragliare la trattativa, sono stati completamente appianati. «Siamo vicini a concordare un prezzo. Non intendo fare una mossa di potere. Voglio ricostruire la fiducia dopo quattro anni di dispute», aveva spiegato a inizio marzo al Financial Times il quartogenito di Leonardo Del Vecchio, oggi chief strategy officer di EssilorLuxottica.
Si tratta di 5 miliardi per il 12,5%, dunque di dieci miliardi per il 25% di Delfin che in totale deve passare di mano facendo del giovane imprenditore il primo socio della cassaforte lussemburghese con il 37,5%. Il prezzo sarebbe stato determinato a marzo sulla base della media del nav degli ultimi sei mesi, periodo in cui il titolo Essilux (che in Delfin pesa per oltre il 70%) si è svalutato di più del 20%. Corrisponde sostanzialmente al nav attuale.
Come rivelato da questo giornale martedì 21, a favore di Lmdv Capital (il family office di Leonardo Maria) è in via di definizione una linea di credito senior da 11 miliardi garantita da un consorzio composto da tre banche: Unicredit, Crédit Agricole e Bnp Paribas. I comitati crediti sono al lavoro per varare l’operazione.
Dieci miliardi andranno ai due fratelli Paola e Luca, mentre uno servirà per rinegoziare le due attuali linee di credito concesse a Leonardo Maria, quella da 350 milioni con la francese Indosuez (wealth management di Crédit Agricole) e l’altra da 650 milioni con Unicredit. Lunedì 27 aprile in Rue de la Chapelle a Lussemburgo si tiene l’assemblea straordinaria di Delfin tra gli otto soci della cassaforte.
Sono stati convocati dal presidente Francesco Milleri per esprimere il gradimento sul passaggio delle quote del 25%. Se accenderanno il disco verde, l’operazione potrebbe chiudersi entro luglio, in tempo per l’assemblea di bilancio di Delfin. Altrimenti potrebbe volerci più tempo. In quel caso sarebbe più in salita. Sempre che i fratelli diano l’ok. E non è scontato.
Secondo i legali delle parti, l’operazione non è assimilabile a quelle bocciate da alcuni soci nelle precedenti assemblee e che riguardavano i trasferimenti delle quote di Rocco Basilico, Paola e Luca Del Vecchio a holding personali esterne, che in quanto soggetti terzi rispetto agli eredi avrebbero necessitato dell’unanimità dei consensi.
In questo caso non si tratterebbe di un trasferimento del 25% di Delfin alla newco Lmdv Fin controllata da Leonardo Maria, ma di un acquisto attraverso una società designata delle quote post-esercizio del diritto di prelazione scattato a inizio febbraio. Per esercitare la prelazione non servirebbe il voto di tutti gli otto soci richiesto dallo statuto voluto dal fondatore Del Vecchio per le operazioni straordinarie.
In ogni caso poi Leonardo Maria potrebbe comunque rilevare il pacchetto dei fratelli non con un veicolo ma come persona fisica: sarebbe un modo per bypassare gli eventuali veti di soci contrari. In questo caso dovrebbe affrontare inefficienze fiscali, perché non sarebbe possibile compensare gli interessi sul debito con le tasse da pagare sui dividendi. E, inoltre, il pegno sul megaprestito bancario dovrebbe esser sostituito da analoghi tecnicismi di garanzia per le banche. Ma questi aspetti non impedirebbero il passaggio delle quote. Sempre che non si ci accapigli ancora.
La Lmdv Fin (il veicolo controllato dal family office del rampollo e usato per l’occasione) con in pancia il 25% di Delfin sarà data in pegno, mentre nel caso in cui i pacchetti di Paola e Luca vengano invece rilevati personalmente è pronta una forma analoga simil-pegno che garantisce alle banche la liquidabilità del mega-pacchetto di Delfin in mano a Del Vecchio jr.
C’è anche un altro strumento giuridico cui Leonardo Maria può appellarsi: il cambio di proprietà delle azioni, anche se lo statuto vincola i titolari a determinate modalità e condizioni, è comunque possibile secondo il diritto lussemburghese. La nuova legge sulle società per azioni del 2023 (all’articolo 712) prevede che «se il trasferimento non viene approvato e a meno che l’azionista cedente non rinunci al trasferimento previsto, le azioni in questione possano essere acquisite dagli azionisti non cedenti o riacquistate dalla società entro tre mesi».
Leonardo Maria Del Vecchio dunque potrebbe esercitare nuovamente la prelazione fra tre mesi. Paradossalmente gli converrebbe: la legge lussemburghese prevede che il prezzo di cessione venga determinato dal giudice, che con molta probabilità applicherà nella stima il classico «sconto holding», abbassando di almeno il 20% il valore da riconoscere ai fratelli che volessero comunque lasciare la società. Ma il rampollo punta a una mossa concorde. Che non è detto che arrivi.
Nel corso degli ultimi mesi sono state tracciate diverse strade per arrivare al risultato. L’advisor Citi aveva disegnato un’operazione considerata però troppo conservativa, che prevedeva una leva finanziaria minore e il coinvolgimento a garanzia della stessa Delfin. Ora invece la struttura studiata internamente dal ceo di Lmdv, Marco Talarico, con il consigliere Gabriele Benedetto prevede che le tre big bank garantiscano l’underwriting di tutta l’operazione.
È probabile che per la sindacazione di una tranche da 1-2 miliardi si aggiungano altri istituti. Il prestito avrebbe durata biennale e prevederebbe che gli interessi siano rimborsati alla scadenza insieme al capitale. Ciò darebbe più tempo e flessibilità a Delfin per sbloccare la distribuzione dei dividendi, che dalla morte del fondatore nel 2022 sono congelati a solo il 10% degli utili per mancanza dell’accordo di sei soci su otto.
In più le partecipazioni finanziarie extra-EssilorLuxottica, quindi considerate non core come Mps, Generali e Unicredit, sono liquide e ad oggi valgono 13,3 miliardi. Di fatto, il prestito si configura come un lombard, cioè garantito da titoli in portafoglio. Le banche verranno soddisfatte attraverso lo sblocco del flusso annuale di dividendi, ordinari e straordinari.
Lo schema della maxi-operazione, che risolverebbe finalmente la complessa esecuzione dell’eredità (e i legati) aperta da quasi quattro anni rasserenando anche gli animi, si basa su una serie di fattori abilitanti: liquidando i soci più dissenzienti, verrebbe semplificata la governance e creato un allineamento non solo con Milleri ma anche con gli altri cinque eredi che vogliono distribuirsi maggiore ricchezza continuando però a tutelare la corazzata Essilux.????
Tecnicamente ci vogliono quorum speciali «ma – spiega una fonte che preferisce l’anonimato – mentre il quartogenito si sta indebitando, vengono sbloccati i soldi degli altri sette soci eredi. Del Vecchio jr va incontro a quella volontà generale di rendere più liquido il patrimonio».
Nello stabilire le condizioni, le banche sono partite da un’ipotesi conservativa che il flusso di cedole da girare ogni anno agli eredi cresca del 3% e che non si debba nemmeno arrivare per forza a un payout del 100%. Per quanto riguarda i dividendi ordinari, Leonardo Maria incasserebbe quest’anno dal suo 37,5% di Delfin oltre 400 milioni netti, da destinare al pagamento degli interessi annuali (il 4%).
Bisognerà invece ricorrere ai dividendi straordinari dalla vendita delle partecipazioni non core solamente se il valore del portafoglio tornasse a calare, come successo dai massimi di novembre a oggi a causa della flessione di Essilux.
Ma la scommessa di Leonardo Maria e del suo team è che in due anni il nav di Delfin si riprenda, grazie anche all’uscita di scena della presidenza Trump (che significa meno dazi e risoluzione della situazione in Iran), all’accordo fra Meta ed Essilux sui nuovi prezzi degli smart-glasses (driver di crescita del colosso dell’occhialeria) e all’upside ancora alto dei titoli bancari per la seconda fase risiko.
Come ha spiegato lo stesso imprenditore al FT, oltre al flusso da oltre un miliardo di flussi cedolari che ogni anno sale a monte dal portafoglio partecipazioni, in Delfin ci sono 7 miliardi di euro di riserve potenzialmente distribuibili come dividendo straordinario.
Secondo alcune fonti, fra le opzioni pro-rimborso resta sullo sfondo anche l’ipotesi di scorporare una newco «Delfin Finanza» (si veda Milano Finanza del 6 dicembre) con le partecipazioni in Mps, Generali e Unicredit, eventualmente da quotare in borsa.
Oltre a risolvere la complessa dismissione di queste quote così pesanti per i riflessi sui titoli stessi oltre che sulla governance delle società, questa opzione tornerebbe utile nel caso in cui fra gli eredi non ci sia allineamento sui tempi di vendita. «Le exit sono da concordare e dipende dal tempo che si danno per la cessione dei pacchetti», spiega una fonte bancaria.
La vendita delle azioni da parte di Delfin al fine di far arrivare a Leonardo Maria la liquidità necessaria a ripianare il suo prestito potrebbe provocare – in situazioni estreme – anche l’esposizione del board, che può decidere autonomamente ogni mossa, a un’eventuale azione di responsabilità da parte dei soci.
L’azione è esercitabile da parte degli azionisti con il 50% del capitale più un’azione, ma a Leonardo Maria basterebbe avere dalla sua parte uno solo degli altri soci (e si guarda alla sorella Marisa o alla madre Nicoletta Zampillo) per scongiurare ogni rivalsa nei confronti del consiglio. Che come tutti gli azionisti non vorrebbe certo trovarsi in futuro le banche nel capitale. (riproduzione riservata)