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La migliore storia di successo nel settore europeo della difesa. Così JP Morgan su Leonardo in un report del 9 novembre raccolto da MF-Milano Finanza in cui ha alzato il target price e confermato il rating overweight sull’azione in vista del prossimo catalizzatore: il piano industriale 2027.
La base è da cinque stelle. Lo scorso 5 novembre Leonardo ha comunicato risultati solidi nel terzo trimestre del 2026. Rispetto al consenso elaborato dalla società, l’ebita ha superato le attese dell’8%, l’utile per azione del 10% e il free cash flow è risultato migliore del previsto, 124 milioni di euro in più.
Tuttavia, il colosso italiano della difesa, guidato da Lorenzo Mariani, non ha rivisto al rialzo la guidance per l’intero esercizio 2026, deludendo alcuni investitori. Il cfo, Giuseppe Aurilio, ha spiegato che la strategia aziendale consiste nel generare una quota maggiore di ebita e di free cash flow nella prima parte dell’anno, in modo da ridurre i rischi legati al quarto trimestre.
«Tra il 2022 e il 2024, Leonardo ha generato nel quarto trimestre il 50% dell’ebita dell’intero esercizio. Nel 2025 questa percentuale è scesa al 46%. La guidance invariata per il 2026 richiede ora alla società di realizzare nel quarto trimestre soltanto il 42% dell’ebita annuale», spiega JP Morgan che ha apportato modifiche marginali e di carattere tecnico alle sue stime sul gruppo per il periodo 2026-2030: solo quest’anno ora si aspetta ricavi in aumento a 22,04 miliardi (19,5 miliardi nel 2025), un ebita adjusted a 2,231 miliardi (da 1,75 miliardi) con un margine al 10,1% e un utile netto a 1,363 miliardi (da 1,278 miliardi).
Leonardo dispone di un portafoglio prodotti solido. I principali campioni nazionali del settore europeo della difesa (Bae Systems, Thales, Dassault Aviation, Rheinmetall, Leonardo e Saab) coperti da JP Morgan dispongono generalmente di portafogli diversificati, che coprono numerosi ambiti operativi.
«Preferiamo le società che vantano prodotti caratterizzati da un ampio vantaggio competitivo, ossia prodotti che non possono essere facilmente neutralizzati o distrutti da un avversario e che non possono essere facilmente sostituiti da alternative meno care», spiega JP Morgan che privilegia inoltre le società esposte ai segmenti caratterizzati da una crescita più rapida, che non necessariamente devono riguardare tecnologie «nuove».
Nessuno dei principali campioni nazionali dispone di un portafoglio prodotti perfetto. Nell'analizzare quello di Leonardo, JP Morgan ha individuato tuttavia numerosi segmenti particolarmente interessanti: radar per la difesa aerea; elettronica per la difesa; missili; caccia di nuova generazione (Gcap); satelliti e servizi spaziali; cybersicurezza.
«Nutriamo maggiori dubbi sui tassi di crescita di lungo periodo delle attività relative agli elicotteri militari e ai veicoli terrestri, sebbene entrambi i segmenti dovrebbero mantenere una buona solidità ancora per diversi anni», avverte la banca d’affari. Nel complesso, «riteniamo che Leonardo disponga di un portafoglio prodotti solido. Prevediamo una crescita organica delle vendite high single digit fino alla fine di questo decennio e ci aspettiamo che tale crescita prosegua anche ben oltre il 2030».
I margini ebita di Leonardo sono nettamente inferiori a quelli dei concorrenti, ma il divario si sta progressivamente riducendo. Nella tabella sotto sono elencati i margini ebita rettificati secondo la metodologia di JP Morgan dai quali vengono esclusi i proventi derivanti dalle partecipazioni nelle società collegate, gli oneri straordinari contabilizzati al di sotto dell'ebita e anche la quota dei costi in ricerca e sviluppo. «Riteniamo che questo approccio consenta di uniformare i margini dichiarati dalle diverse società, rendendoli maggiormente confrontabili», spiega la banca d’affari.
Sulla base di questa metodologia, l’analisi di JP Morgan evidenzia che Leonardo presenta i margini ebita rettificati più bassi tra i principali campioni nazionali. «Consideriamo, tuttavia, questo aspetto una grande opportunità di miglioramento. Tra il 2022 e il 2026, il margine clean ebita di Leonardo è migliorato di 2,9 punti percentuali, un risultato secondo soltanto al miglioramento registrato dalla tedesca Rheinmetall», nota JP Morgan che per il periodo 2026-2030 prevede un ulteriore miglioramento di 2,1 punti percentuali, anche in questo caso il secondo risultato migliore all'interno del gruppo delle società concorrenti analizzate.
La stima di JP Morgan per il 2030 non include l'eventuale ulteriore potenziale di crescita derivante dall’incremento degli obiettivi di riduzione dei costi, qualora Leonardo decidesse di alzarli in occasione della presentazione del nuovo piano industriale 2027.
Nel marzo del 2024 l'allora amministratore delegato di Leonardo, Roberto Cingolani, aveva presentato un piano industriale che prevedeva il conseguimento di risparmi lordi annui pari a 590 milioni di euro entro il 2028. Gli investitori avevano accolto positivamente il piano, in quanto rappresentava il primo tentativo organico e strutturato da parte di Leonardo di colmare il divario di performance rispetto ai concorrenti.
Il piano ha indubbiamente prodotto risultati concreti. Tuttavia, se confrontato con gli altri importanti programmi di riduzione dei costi realizzati dalle società europee del settore aerospaziale e della difesa, il piano industriale del 2024 di Leonardo appare relativamente poco ambizioso, come evidenziato nell’altra tabella.
In particolare, il piano di riduzione dei costi presentato da Leonardo nel 2024 era decisamente meno ambizioso rispetto a quello lanciato da Thales nel 2009. «Il nostro giudizio è decisamente orientato all'ottimismo: consideriamo il bicchiere mezzo pieno. La cultura aziendale e la struttura dei costi di una grande società non possono essere trasformate nell'arco di pochi anni», sottolinea infine JP Morgan. «Il percorso è stato avviato da Roberto Cingolani. Riteniamo che Mariani possa portare Leonardo a un livello superiore, fissando nuovi obiettivi di riduzione dei costi e definendo target più ambiziosi per i margini ebita nel medio e lungo periodo».
JP Morgan vede il margine ebita salire al 10,7% nel 2027 e ancora all’11,4% nel 2028, all’11,8% nel 2029 e al 12,3% nel 2030. Quindi ha confermato il consiglio di sovrappesare l’azione in portafoglio con un prezzo obiettivo a 70 euro (+38,3% rispetto ai 50,61 euro del 12 novembre in borsa).
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