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I mercati sono alla ricerca degli scarafaggi di Jamie Dimon. Lo scorso anno l’ad di JP Morgan, la maggiore banca Usa, non prese molto bene il crollo di Tricolor Holdings e First Brands: la prima, società specializzata nel finanziamento di auto per clienti subprime, ovvero con basso merito creditizio, andò in default, la seconda sede nel Michigan, produce e vende ricambi auto ed è in ristrutturazione per un elevato indebitamento. Allora Dimon disse: «se compare uno scarafaggio significa che probabilmente ne emergeranno altri». E così è stato: qualche giorno fa Blue Owl Capital ha deciso di sospendere i rimborsi del fondo Obdc II (finanzia le pmi) da 1,6 miliardi di dollari. Ed ecco un altro scarafaggio. Poi ne sono arrivati altri due a stretto giro a fine febbraio: da un lato Fs Kkr Capital, veicolo quotato in portafoglio al colosso Kkr (anche questo focalizzato sui prestiti alle medie imprese in mano ai fondi, gestisce 13 miliardi) è crollato del 15% dopo aver annunciato una svalutazione del 70% su alcune società del software, modello messo in crisi dalla nuova AI. Dall’altro Market Financial Solutions, società di prestiti ponte e mutui è andata a gambe all’aria ed è sotto inchiesta a Londra per frode. Barclays e Atlas Partners, la divisione di Apollo Global specializzata nel credito strutturato, le hanno prestato centinaia di milioni di dollari. Anche Jefferies Financial e Wells Fargo sono esposte. Ecco perché Dimon ha iniziato a citare pericolosi parallelismi (troppo debito facile) fra la situazione attuale e quella del 2006 che portò al terribile crack delle borse mondiali. All’epoca lo stesso Dimon fu costretto a salvare Bear Stearns e Washington Mutual su richiesta della Fed.
Gli analisti di Bloomberg hanno preso sul serio le parole di Dimon. Ricordano che banche e broker un tempo erano i principali attori nel mercato del debito societario, ma dopo il 2008 hanno ridotto molto la presenza, mentre gli Etf l’hanno aumentata in velocità, tanto che questi ultimi oggi detengono il 25% in più di bond corporate rispetto alle banche Usa. Dal 2024 i fondi passivi sono l’unico grande settore ad aver aumentato gli asset in obbligazioni societarie sul totale di 16 trilioni di dollari in circolazione. L’esodo delle banche dal mercato del debito societario è avvenuto, ricorda sempre Bloomberg, dopo l’intervento della Volcker Rule che ha posto regole stringenti sulla liquidità. I broker 20 anni fa detenevano oltre 300 miliardi di debito privato, oggi sceso a 70-80 miliardi, per contro, gli Etf ne posseggono 1.250 miliardi, superando i broker di 25 volte. Questi fondi sono per lo più passivi, non guidati da un gestore, se dovesse partire un’ondata di vendite, accelerebbero il crollo aumentando la potenza e la velocità della discesa.
Nel frattempo, la volatilità domina sui mercati, che pare stiano sempre sullo stesso livello, invece è in atto una profonda e strutturale rotazione di portafoglio. I gestori stanno infatti vendendo tutti i settori che ritengono a rischio AI come software e finanza e acquistano titoli con sottostanti reali. Infatti il basket Ubs Tangible Asset è balzato del 21,6% da inizio anno. I componenti sono nella tabella allegata: 100 titoli scambiati a Wall Street che sfidano con i loro rialzi un Nasdaq messo da mesi sotto pressione. Alcuni sono letteralmente volati in meno di due mesi, come Ultra Clean Holdings (+165%, si occupa di purificazione per l'industria dei semiconduttori), che ha ancora spazio per correre per quasi il 20% rispetto al target price del consenso Bloomberg. Il maggiore upside, invece (+220%) è di Enovix, che produce batterie avanzate agli ioni di litio.
Il 2026 sarà l’anno della rotazione verso la real economy (industriali, energia, difensivi, infrastrutture), conferma Gabriel Debach, market analyst di eToro. Ovvero quello che è stato definito «The halo effect, il repricing della scarsità degli asset pesanti a bassa obsolescenza (Heavy Assets, Low Obsolescence)». Piazza Affari è meno esposta ai rischi americani e ha un rapporto prezzo/utile intorno a 13 volte contro le 22 negli Usa, nota Debach. Le banche pesano «tanto e stanno volando grazie a buyback aggressivi, dividendi record e utili storici. A questo si aggiunge la corsa di Energia e Utilities».
Su Dimon, l’esperto di eToro sottolinea che è il ceo della banca più grande d’America, «gestisce trilioni, vive di rischio di credito e di ciclo economico. Su più di un fronte ha ragione. Le valutazioni sono tirate, soprattutto negli Stati Uniti. Quando i multipli si comprimono, il movimento è violento. Alcuni segmenti del credito stanno inseguendo il rendimento, il private credit resta opaco, e quando la liquidità abbonda, gli eccessi non spariscono, si spostano. Gli scarafaggi qui raramente muoiono, cambiano solo stanza. A tutto questo si aggiunge il terremoto dell’AI». Per Debach il paragone con il 2008 tuttavia è forte. Perché «allora avevamo un sistema bancario con leve estreme, interconnessioni opache e una bolla immobiliare finanziata a debito. Oggi il quadro è diverso. I coefficienti Cet1 delle banche sono molto più alti, la regolamentazione stringente, la leva media è inferiore». Dimon quindi intercetta bene i rischi di fine ciclo, deterioramento del credito, sorprese sull’AI, compressione dei margini se la crescita rallenta: «è un avvertimento coerente con il suo ruolo, non una profezia apocalittica».
Giacomo Alessi, analista obbligazionario indipendente, ricorda che il debito corporate «è arrivato ad accumulare 1,8 trilioni di debito nel mondo, specialmente negli Usa nascendo come risposta alla necessità di società di piccolo e medio livello di accedere al credito bypassando le banche sottoposte ad un quadro regolamentare che le inibisce a prestare denaro con rischi marcati». Negli ultimi anni, soprattutto dopo la fiammata dell’inflazione, «sempre più asset manager hanno optato per investire in questa lucrosa asset class e recentemente sono stati lanciati prodotti destinati al pubblico retail», avverte Alessi. I principali contraenti di questo debito sono «società che per dimensioni o leva fanno fatica ad accedere al mercato dei capitali e sono disposte a pagare interesse maggiori a questi fondi, il cosiddetto shadow banking molto meno regolamentato delle banche». Oggi stiamo vivendo il primo vero stress test dell’asset class con la «crisi delle software house (molto indebitate) alle prese con la rivoluzione AI. I soggetti più fragili rischiano di andare in credit crunch». Il peso del settore software nel mercato da 1,8 trilioni è tra il 10% e 15%, aggiunge Alessi: «se anche andasse in default la ferita sarebbe profonda ma non mortale e non innescherebbe una crisi sistemica. L’unica vera analogia col 2008 è che oltre il 50% del private credit è di derivazione statunitense», avverte lo specialista. I principali fondi del settore, «BlueOwl, Apollo e Blackstone hanno visto la capitalizzazione calare del 20% da inizio anno».
Lorenzo Batacchi, docente e socio di Assiom Forex, ricorda che «nel nostro outlook 2026 avevamo previsto positività per i mercati azionari mondiali e nel contempo una grande rotazione dalle azioni del comparto software agli industriali». Questo movimento, riprende, nasce dalla «consapevolezza che l’AI non è più solo una storia digitale: oggi richiede energia, data center, capacità produttiva, infrastrutture fisiche, mentre il mondo software ha incominciato a scontare timori di sostituzione». Siamo davanti a una bolla AI? La liquidità globale «rimane ampia», tranquillizza Batacchi, «con una massa monetaria ancora elevata e il ciclo degli investimenti AI sostenuto da domanda di hardware avanzato e infrastrutture critiche. In questo contesto, i risultati straordinari di Nvidia mostrano che la crescita si traduce in ricavi e margini tangibili lungo tutta la catena».
Giacomo Calef, country head Italia di Ns Partners, ritiene che l’allarme di Dimon sia più un «richiamo alla prudenza. Finché le valutazioni reggono, l’equilibrio appare solido. Se però i multipli si comprimono e la crescita rallenta, si riduce l’equity cushion, il capitale proprio che protegge i creditori con l’effetto che anche movimenti contenuti nei valori possono aumentare in modo significativo la vulnerabilità finanziaria». I tassi di default non segnalano per ora un’impennata e il mercato del credito «non sta prezzando uno scenario di stress sistemico. È possibile che si stia andando verso un riequilibrio più disciplinato, con multipli più contenuti, minore leva e maggiore selettività, senza un vero credit crunch». In questo contesto si inserisce la reazione del mercato ai risultati di Nvidia. I numeri sono «solidi e la guidance superiore al consenso, ma il titolo ha mostrato debolezza perché le aspettative erano estremamente elevate», nota Calef. Che sottolinea poi, come «negli ultimi due anni le grandi piattaforme abbiano investito massicciamente in infrastrutture e capacità di calcolo. Il mercato si chiede se questo ritmo possa proseguire con la stessa forza o se, dopo una prima fase espansiva si entrerà in una fase più selettiva e meno esplosiva». (riproduzione riservata)