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Il sostegno congiunto tra Stati Uniti e Giappone allo yen è insolito. Le modalità di finanziamento sono senza precedenti e immettono liquidità in un momento in cui il bilancio statale statunitense è già saturo, mentre l'economia e i mercati sono già in piena espansione.
In parole semplici: l'America sta stampando dollari affinché il Giappone possa acquistare yen. Non si tratta esattamente di quantitative easing, perché la Federal Reserve presta denaro al Giappone in cambio della proprietà temporanea di titoli del Tesoro tramite accordi di riacquisto, anziché acquistarli direttamente. Tuttavia, come il Qe, espande il bilancio della Fed e immette trilioni di dollari nell'economia.
Finora l'intervento è di portata limitata, ma il segretario del Tesoro Scott Bessent vorrebbe che la Fed eliminasse il limite di 60 miliardi di dollari imposto al programma di emergenza utilizzato – o abusato, dato che non c'è alcuna emergenza – per i prestiti al Giappone e si è impegnato a fare «tutto il necessario» per aiutare.
In un momento in cui si ritiene generalmente che la Fed si stia muovendo verso un aumento dei tassi, questa è esattamente la direzione opposta a quella che dovrebbe intraprendere. Espandere il bilancio è anche l'opposto di ciò che il presidente Kevin Warsh ha ripetutamente affermato di voler fare.
Detto questo, è una cattiva idea? Partiamo dallo yen, che è seriamente debole. A giugno ha toccato il suo minimo storico rispetto a un paniere di valute dei partner commerciali, al netto dell'inflazione, secondo i dati disponibili dal 1970. Il Giappone, che importa la maggior parte del suo fabbisogno energetico, si trova ad affrontare una doppia difficoltà: l'aumento dei prezzi del petrolio, che colpisce tutti, e l'ulteriore svalutazione dello yen, che ha toccato nuovi minimi storici.
Una valuta debole non giustifica di per sé un intervento. Ma lo yen si è comportato in modo anomalo. In poco più di due anni, la Banca del Giappone ha alzato i tassi cinque volte, mentre la Fed li ha tagliati sei volte, riducendo il divario tra i tassi di interesse disponibili da 5,6 punti percentuali a 2,75 punti. Il differenziale tra i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni e quelli dei titoli di Stato giapponesi è sceso dal massimo del 2023, superiore a 4 punti percentuali, a meno di 2 punti.
Il carry trade, ovvero la vendita di yen con conseguente guadagno di interessi sul denaro in dollari, avrebbe dovuto diventare meno attraente con la convergenza dei tassi di riferimento e il conseguente rafforzamento della valuta. Tuttavia, ha continuato a funzionare perché gli operatori si sono concentrati sui rendimenti dei titoli a 2 anni, dove il differenziale si è leggermente ampliato quest'anno a causa del tono prudente della Banca del Giappone e delle aspettative di un aumento dei tassi da parte della Fed.
Un fattore cruciale per chi effettuava le operazioni è stato l'indebolimento dello yen senza eccessiva volatilità, e le scommesse speculative contro lo yen sono aumentate vertiginosamente, raggiungendo il livello più alto mai registrato dai dati della Commodity Futures Trading Commission a partire dal 2010.
Un'eccessiva esposizione speculativa può portare a conseguenze caotiche quando si inverte improvvisamente, scuotendo violentemente i mercati globali poiché gli speculatori sono costretti a ridurre i prestiti in settori non correlati.
Proprio questo tipo di situazione ha portato all'inversione del carry trade nel 2024, quando una Banca del Giappone più aggressiva e l'indebolimento del dollaro statunitense hanno invertito la tendenza. I dati sull'occupazione hanno provocato bruschi tagli al carry trade sullo yen, un crollo del 12% in un solo giorno del mercato azionario giapponese e forti cali del dollaro statunitense e delle borse europee.
Nathan Sheets, capo economista globale di Citigroup, ex specialista della Fed per il Giappone e sottosegretario al Tesoro per gli affari internazionali, afferma che è sensato cercare di ridurre il rischio di una «brusca correzione non lineare» (termine usato dagli economisti per indicare un crollo dei mercati).
Tuttavia, il modo in cui gli Stati Uniti sono intervenuti suggerisce che Bessent stia cercando di evitare il metodo standard di intervento, in cui il Giappone vende parte del suo stock di titoli del Tesoro, esercitando una pressione al rialzo sui rendimenti.
«Le autorità statunitensi erano preoccupate per le potenziali implicazioni di questa operazione sul mercato dei titoli del Tesoro, qualora fosse stata condotta in modo più tradizionale», ha affermato Sheets. «Bessent sta dicendo che sta monitorando attentamente il mercato dei titoli del Tesoro statunitense e, di conseguenza, che ci sono alcuni potenziali rischi estremi che deve gestire».
Il problema dell'intervento tramite prestiti in dollari al Giappone è che allenta le condizioni monetarie negli Stati Uniti, alimentando la ripresa del mercato azionario dopo l'esplosione della consapevolezza situazionale della scorsa settimana. Dato che una grande quantità di capitali esteri è attratta dal settore dell'intelligenza artificiale statunitense, questi flussi contribuiscono anche a sostenere il dollaro, compensando parzialmente l'effetto di indebolimento della stampa di moneta.
In effetti, lo yen si è leggermente indebolito, passando da circa 155 yen per dollaro circa tre giorni fa a quasi 158, rispetto al minimo di 164 prima dell'intervento.
La vera misura dell'efficacia è se l'intervento costringerà il mercato a ricollegare il livello dello yen rispetto al dollaro al differenziale dei tassi di interesse tra il dollaro statunitense e quello giapponese. Il modo più sicuro è che la Banca del Giappone chiarisca che ulteriori aumenti dei tassi sono imminenti.
Intervenire ora ha un senso, ma le modalità con cui viene fatto dovrebbero farci temere sia che il Tesoro sia preoccupato per un problema nascosto nel debito pubblico, sia che la Fed venga indotta ad allentare le condizioni monetarie quando dovrebbe invece inasprirle.