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Negli ultimi anni le società di software sono state considerate un asset di investimento ideale per il private equity globale: ricavi ricorrenti, margini elevati, clienti difficili da perdere grazie all’effetto lock-in e modelli di business altamente scalabili.
Il punto è che il debito concesso alle società di software non resta confinato nei bilanci dei fondi di private equity (o di quelli di private credit che vi investono): gran parte dei prestiti viene distribuita nel sistema finanziario attraverso i collateralized loan obligations (Clo), veicoli che acquistano debiti, anche ad alto rischio, poi collocati presso investitori istituzionali.
Proprio per la caratteristica di basso rischio percepito, il settore del software è diventata la principale componente del debito cartolarizzato - quantomeno nell’ambito dei Clo - nel sistema finanziario.
Il boom delle acquisizioni di aziende da parte del private equity ha alimentato questa dinamica. Secondo PitchBook, piattaforma di ricerca di Mornigstar, le operazioni di m&a nel mercato del software hanno raggiunto quota 203 miliardi di dollari nel 2025. Spesso sono state finanziate con livelli di leva elevati, confermano i dati degli analisti.
Il debito generato per operazioni di acquisizione da parte del private equity - debito concesso dalle banche, principalmente, ma non solo - solo negli Stati Uniti vale circa 1.600 miliardi di dollari. E circa due terzi confluisce nel mercato dei Clo.
Il software rappresenta una quota rilevante di questo sistema: nel Morningstar Lsta Leveraged Loan Index pesa circa il 13% del mercato, risultando il singolo settore più grande. Poiché secondo un’analisi di S&P circa due terzi dei leveraged loans è detenuto dai Clo, il debito software presente nei portafogli di questi veicoli può essere stimato tra 140 e 180 miliardi di dollari.
Alcuni dei presupposti che avevano reso il software il credito perfetto stanno però iniziando a essere messi in discussione. Secondo Apollo Global Management l’intelligenza artificiale potrebbe ridurre il costo marginale di produzione del software, comprimendo potere di prezzo e margini del settore.
Il tema è tornato al centro del dibattito anche negli ultimi giorni. Il 9 aprile Anthropic ha annunciato che il suo nuovo modello Claude Mythos, utilizzato per individuare vulnerabilità nei software, non sarà reso generalmente disponibile ma resterà confinato ad alcuni colossi tech come Microsoft, Google, Aws perché troppo potente e in grado autonomamente di scoprire falle nei sistemi informatici, diventando anche involontariamente un potenziale strumento di cyber-attacchi ma anche mettendo a nudo le fragilità dei software stessi.
A rendere più debole il comparto non è solo il rischio di disruption tecnologica. Secondo un report di S&P del 19 marzo, le società software finanziate con leveraged loans presentano una leva mediana di circa 8,8 volte l’Ebitda, contro 7,3 volte per l’insieme degli emittenti, e un interest coverage ratio di appena 1,5 volte, segnale di margini sempre più ridotti nel servizio del debito. È quanto ereditato da anni di buyout conclusi a valutazioni molto elevate durante l’era dei tassi zero. Con la normalizzazione dei tassi e il crescente costo del debito, molte aziende sono oggi costrette ad affrontare una pressione crescente sul rifinanziamento delle proprie strutture di capitale.
Attualmente quello del software non è il settore con la quota più elevata di prestiti nella fascia di rating Caa/Ccc, stimata intorno al 5%. Tuttavia resta uno dei nodi più sensibili del mercato, perché combina una delle esposizioni più elevate nei portafogli dei Clo con livelli di leva significativamente superiori alla media.
Questo elemento è particolarmente delicato per i Clo. Nei portafogli di questi veicoli i prestiti con rating Ccc non possono superare il 7,5% del totale: se una quota significativa del debito software venisse declassata, molti veicoli potrebbero avvicinarsi a questa soglia costringendo i gestori a vendere i prestiti più rischiosi e, in mercati poco liquidi, questo potrebbe spingere al ribasso i prezzi dei leveraged loans, contagiando anche altri settori. E la diffusione della AI potrebbe contribuire a innescare questo meccanismo, indebolendo il valore dei “vecchi” software.
Ma quanto è attuale il rischio che i declassamenti dei rating dei crediti al software impattino sui Clo fino a oltre la soglia del 7,5%? Secondo Stefano Gatti, Antin IP Professor of Infrastructure Finance nel Dipartimento di Finanza dell’Università Bocconi, il limite del 7,5% deriva dai modelli storici di perdita utilizzati dalle agenzie di rating: «Le simulazioni partono da tassi di default storici molto bassi delle tranche più sicure, intorno al 2,5%, e applicano poi fattori di stress per garantire che anche in scenari estremi le tranche AAA non subiscano perdite», spiega.
«Il problema è che queste serie storiche riflettono anni di condizioni molto favorevoli per il private equity e per il credito leveraged».Ciò significa, conclude Gatti, che «le ipotesi alla base di quei modelli potrebbero rivelarsi troppo ottimistiche se il ciclo del credito nel software dovesse peggiorare».
Le banche centrali osservano con attenzione queste dinamiche. Nel Financial Stability Report di novembre 2025 la Federal Reserve ha segnalato che gli spread dei leveraged loans restano vicini ai minimi storici - quindi sono tirati - e che la crescita dei legami tra banche e finanza non bancaria, inclusi Clo e private credit, potrebbe amplificare tali rischi in caso di stress. (riproduzione riservata)