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I mercati stanno vivendo un cambio di regime che riporta il reddito fisso al centro delle strategie come fonte credibile di diversificazione grazie al rialzo dei rendimenti obbligazionari. Al contrario, le valutazioni azionarie restano elevate e suggeriscono prospettive più moderate. Come spiega Dan Ivascyn, capo degli investimenti di Pimco.
Domanda. Partiamo dal quadro generale: cosa sta cambiando oggi nei mercati?
Risposta. Dopo oltre un decennio di tassi bassissimi, siamo entrati in un nuovo regime. Il repricing iniziato nel 2022 ha riportato i rendimenti obbligazionari su livelli interessanti. Questo significa che oggi il reddito fisso torna a offrire valore reale, cosa che per anni non era accaduta.
D. Perché le obbligazioni sono tornate così centrali nei portafogli?
R. In passato, anche con inflazione contenuta, i rendimenti erano spesso inferiori o appena in linea con essa. Oggi invece esiste un cuscinetto reale. Questo cambia tutto: le obbligazioni di qualità tornano a essere una fonte di reddito, oltre che di stabilità.
D. Da cosa dipende il ritorno di rendimenti più elevati nel reddito fisso?
R. Da diversi fattori: minore intervento delle banche centrali, maggiore offerta di debito pubblico e un premio per il rischio inflazionistico più alto. È un nuovo regime rispetto al passato recente.
D. Anche nell’azionario il quadro sembra cambiato. Che implicazioni ci sono?
R. Dopo anni di performance molto elevate, le valutazioni azionarie, come segnala l’indice Cape (Cyclically adjusted price to earnings, ndr) che è tornato vicino ai massimi dal 1880, sono oggi piuttosto tirate. Storicamente, ovvero dalla dinamica degli ultimi 145 anni, ciò si traduce in rendimenti futuri più bassi. In questo contesto, aumentare l’esposizione obbligazionaria e ridurre quella azionaria può avere senso da un punto di vista strategico.
D. Quanto pesa il contesto geopolitico, in particolare il Medio Oriente?
R. Aumenta l’incertezza e può avere effetti inflazionistici. Ma non cambia il punto centrale: oggi i rendimenti dei bond sono già sufficientemente interessanti senza bisogno di fare grandi scommesse direzionali.
D. In termini concreti, che rendimenti offre oggi il reddito fisso?
R. Il punto chiave è che il rendimento iniziale è un ottimo indicatore del rendimento futuro. Storicamente, negli Stati Uniti la correlazione è circa del 95%. Oggi parliamo di circa 4,5–5% sui titoli governativi e fino al 6–7% con gestione attiva. Questo significa che, senza assumere rischi estremi, si possono costruire portafogli con rendimenti interessanti e prevedibili e molto più efficienti rispetto al recente passato.
D. Questo cambia il confronto con il credito privato?
R. In modo significativo. Il credito privato è cresciuto in un contesto di tassi bassissimi, quando gli investitori erano costretti a cercare rendimento altrove. Si è sviluppato molto quindi perché mancavano alternative. Oggi però la situazione è diversa: strumenti pubblici e liquidi offrono rendimenti simili, ma con un profilo di rischio molto più trasparente. Questo riduce molto il premio relativo del credito privato.
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D. Qual è quindi il vero vantaggio oggi delle obbligazioni quotate rispetto al credito privato?
R. Ce ne sono diversi. Primo: la liquidità. I mercati obbligazionari pubblici permettono ingresso e uscita con facilità, mentre il credito privato è per definizione illiquido. Secondo: la trasparenza. I prezzi delle obbligazioni sono osservabili in tempo reale, mentre nel credito privato non è così. Terzo: il rapporto rischio/rendimento. Oggi è possibile ottenere rendimenti simili al credito privato senza esporsi allo stesso livello di rischio di credito e illiquidità. Il credito privato resta una componente possibile, ma con aspettative più realistiche e maggiore attenzione ai rischi. In molti casi, il premio offerto non giustifica più la minore liquidità.
D. Ma il credito privato continua a promettere rendimenti più alti, intorno all’8%. È realistico?
R. Bisogna essere cauti e distinguere tra rendimento dichiarato e rendimento effettivo. Un 8% nominale può tradursi in un 3–5% reale una volta considerate perdite e deterioramento del credito, soprattutto in uno scenario di rallentamento economico. Questo riduce molto il vantaggio rispetto alle obbligazioni investment grade o ai titoli di Stato.
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D. Ci sono segnali di rischio nel credito privato?
R. Sì, vediamo un progressivo deterioramento degli standard di concessione. degli standard di concessione. Non siamo in una situazione di rischio sistemico come prima della crisi finanziaria globale, ma il contesto è meno favorevole del passato. Molti investitori retail sono entrati tramite veicoli semi-liquidi che promettono accesso periodico al capitale. Tuttavia, questi strumenti investono in asset illiquidi. Negli ultimi mesi abbiamo visto sconti anche del 20–25% sul valore patrimoniale netto. Questo genera delusione sia sul fronte della liquidità sia su quello dei rendimenti.
D. Passando alla politica monetaria: cosa vi aspettate dalla Fed?
R. Anche nel caso di una rapida nomina di Kevin Warsh, cosa tutt’altro che scontata, ci aspettiamo un approccio prudente. La Fed resterà indipendente nelle aree chiave per i mercati: tassi e bilancio. Quindi ci aspettiamo una Fed guidata dai dati e anche dai mercati stessi, che di fatto influenzano i margini di manovra.
D. Quanto conta la pressione di Trump?
R. Qualsiasi amministrazione tende a preferire tassi più bassi. Tuttavia, bisogna fare attenzione: spesso i tassi scendono per motivi negativi, come recessioni o shock. Non è detto che un taglio dei tassi produca gli effetti desiderati. Se l’inflazione resta elevata, ridurre i tassi potrebbe far salire quelli a lungo termine, che sono quelli più rilevanti per l’economia reale. È un equilibrio complesso. (riproduzione riservata)