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Lunedì 5 ottobre, a un’ora dall’apertura di Piazza Affari, il mercato si allinea al rilancio condizionato di Intesa Sanpaolo nell’opas su Montepaschi, corroborato domenica 6 anche dall’endorsement del primo socio di Siena Delfin (17,5%). Mps sale dell’1,22% a 11,42 euro, Intesa dell’1,14% a 6,40 euro, Banco Bpm dello 0,56% a 15,31 euro e Banca Generali dello 0,40% a 62,25 euro. Bene anche l’altro titolo del risiko, Unipol, che balza del 3,6% a 26,7 euro.
Il mercato ha quindi quasi completamente incorporato il nuovo corrispettivo proposto da Ca’ de Sass. Il rilancio deciso sabato 3 ottobre dal consiglio guidato da Carlo Messina aumenta di 25 centesimi la componente in contanti, da 1 a 1,25 euro per azione Mps, lasciando invariato il rapporto di cambio di 1,6 azioni Intesa. Sui prezzi del 5 giugno il nuovo corrispettivo vale 10,34 euro e incorpora un premio del 15,3%, contro il 12,5% dell’offerta originaria; in caso di adesione totale il controvalore raggiunge 31,4 miliardi, di cui 3,8 miliardi in contanti.
Ma il rilancio è accompagnato da una condizione decisiva. Intesa ha chiarito che, se l’assemblea Mps del 29 ottobre approverà anche una sola delle due ops su Banco Bpm e Banca Generali, i relativi aumenti di capitale oppure la riduzione volontaria del capitale funzionale alla distribuzione straordinaria, non rinuncerà alle condizioni di efficacia e l’opas diventerà definitivamente inefficace. L’assise di Siena assume così sempre più i caratteri di una scelta fra due progetti alternativi. Entro la fine della settimana sono attese anche le raccomandazioni dei proxy advisor Iss e Glass Lewis, particolarmente importanti per orientare il voto dei fondi istituzionali.
Più complesso è invece misurare la convenienza delle due ops lanciate da Mps. Se si utilizzasse semplicemente la quotazione attuale del Monte, i concambi apparirebbero molto generosi: 1,567 azioni Mps per ogni Banco Bpm varrebbero 17,90 euro, con un premio del 16,9% sui 15,31 euro di Bpm; 6,958 azioni Mps per ogni Banca Generali varrebbero 79,46 euro, con un premio del 27,6% sui 62,25 euro di Generali.
È però un confronto fuorviante, perché gli 11,42 euro di Mps incorporano il sostegno derivante dall’opas Intesa e perché le azioni destinate ai concambi delle due ops devono essere considerate al netto della distribuzione straordinaria di 1,208 euro. È lo stesso criterio utilizzato dal Monte nelle valutazioni trasmesse alla Consob.
Per stimare il valore economico delle offerte al netto dell’effetto Intesa bisogna dunque sterilizzare entrambe le componenti. Non esiste però un dato ufficiale: Mps stessa ha precisato che quantificare ex post la parte della quotazione attribuibile esclusivamente all’opas richiede assunzioni discrezionali e non osservabili.
Una possibile stima consiste nel partire dagli 8,97 euro a cui Mps quotava il 5 giugno, ultimo giorno precedente all’annuncio dell’offerta, e far evolvere il titolo in linea con Intesa, salita nel frattempo da 5,682 a 6,40 euro. Si ottiene così un valore teorico di Siena senza opas di circa 10,10 euro; sottraendo gli 1,208 euro della distribuzione straordinaria, il valore da applicare ai concambi scende a circa 8,90 euro.
Su questa base l’offerta Mps per Banco Bpm vale circa 13,94 euro per azione, contro i 15,31 euro di borsa: lo sconto stimato è quindi vicino al 9%. Per Banca Generali il corrispettivo teorico è invece di circa 61,89 euro, contro una quotazione di 62,25 euro, con uno sconto limitato allo 0,6%. Non sono valori ufficiali, ma una simulazione che mostra quanto cambi la fotografia eliminando dal prezzo del Monte il sostegno dell’offerta di Intesa.
È proprio uno dei punti su cui Ca’ de Sass insiste: se il 29 ottobre gli azionisti approvassero le mosse di Siena e l’opas diventasse inefficace, verrebbe meno anche il premio che oggi sostiene Mps, modificando di conseguenza il valore effettivo delle offerte su Banco Bpm e Banca Generali.
La sim milanese giudica il rilancio di Intesa su Mps «ancora più attraente e difficilmente rinunciabile». L’aumento della componente cash da 1 a 1,25 euro per azione, insieme all’aggiustamento del concambio per neutralizzare l’eventuale acconto sul dividendo Intesa, porta secondo gli analisti a un incremento complessivo dell’offerta di circa 0,61 euro per azione. Il premio rispetto ai prezzi del 5 giugno sale così dal 12,5% al 15,3% e arriva al 23,7% sulla media a dodici mesi. Equita sottolinea inoltre che il cash aggiuntivo di Intesa rappresenta «un premio effettivo», perché pagato da un soggetto terzo, mentre i 4 miliardi tra cassa e azioni Generali prospettati da Mps «appartengono già ai suoi azionisti e sono incorporati nel prezzo del titolo».
Sul piano strategico, Equita ritiene molto netta la posizione di Intesa: se l’assemblea Mps del 29 ottobre approverà una o entrambe le ops su Banco Bpm e Banca Generali, l’opas diventerà definitivamente inefficace. Per gli analisti, votare a favore delle operazioni difensive «non crea opzionalità», ma significa rinunciare con certezza al premio offerto da Intesa per sostenere un progetto più complesso e con maggiore rischio di esecuzione. I principali dubbi riguardano l’integrazione simultanea di quattro banche, l’incertezza sul perimetro finale del gruppo e le perplessità già espresse da Crédit Agricole sull’operazione Banco Bpm. In questa prospettiva, l’offerta Intesa viene descritta come una proposta di «valore certo, immediato e sostenibile», sostenuta da un track record più solido nelle integrazioni. (riproduzione riservata)