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Operazioni kolossal da miliardi di dollari hanno riempito le pagine estive dei giornali finanziari. Ma poche hanno visto come protagoniste i fondi di private equity (pe). Che cosa succede? Dietro le operazioni glamour c’è una realtà più in affanno di quel che sembra? Milano Finanza ha raccolto opinioni e report di banche d’affari e società di consulenza per scattare una foto.
I consulenti McKinsey all’inizio di quest’anno raccontavano di un 2025 record: il valore delle operazioni buyout e growth sopra 500 milioni di dollari era cresciuto del 44% superando il picco del 2021 e sfiorando mille miliardi. Ma erano stati i mega-deal a trainare la crescita, non un aumento diffuso dell'attività: il numero di operazioni era calato del 5%. Assieme ai prezzi, saliti a un multiplo mediano di 11,8 volte l’ebitda (reddito operativo lordo), e a rendimenti della parte alta del campione dei fondi monitorati fermi all’8% contro il 18-22% degli indici azionari, il quadro suggeriva un settore costretto a reinventare le fonti di rendimento: l’epoca dei tassi bassi era finita e di conseguenza anche la crescita dei multipli di mercato usati per valorizzare l’ebitda. La creazione di valore operativo diventava l’unica leva controllabile; quindi niente più tassi bassi a fare il lavoro sporco, ma disciplina di prezzo, AI e gestione della liquidità su un orizzonte più lungo.
I consulenti di Bain & Company a metà anno hanno fotografato una realtà diversa. Dopo l’attenuarsi dei dazi nel 2025, l’attività a inizio 2026 è risalita: poi tre shock l’hanno bloccata. La «Apocalisse dei Saa» innescata dall’AI ha travolto le società di software as-a-service, il credito privato ha mostrato tensioni e la guerra in Iran ha fatto impennare il petrolio. Il crollo è più marcato nel tech, con il valore dei deal sceso del 70% tra il quarto trimestre del 2025 e il primo del 2026. Le valutazioni nei portafogli del private equity si sono corrette solo dell’8%, molto meno del -30% delle società quotate: un disallineamento che ha complicato i confronti tra nav (net asset value, valore patrimoniale netto delle partecipate) dei fondi di pe e prezzi di borsa. L’indice del costo di un deal è ai massimi storici: multipli alti e capitale caro convivono rendendo la creazione di valore operativo una necessità. «Per un rendimento di 2,5 volte in 5 anni (equivalente a un tasso di rendimento interno del 20%, ndr) serve oggi una crescita dell’ebitda del 12% contro il 5% di 10 anni fa».
Se c’è un filo che lega le analisi di questi mesi è la difficoltà dei fondi a uscire dagli investimenti. McKinsey stimava a inizio anno che oltre 16.000 aziende, il 52% del portafoglio globale, erano detenute da più di 4 anni, con periodi medi saliti oltre 6,5 anni. PwC a marzo ha misurato che il 34% del portafoglio dei pe era detenuto da oltre 5 anni contro il 28% di un anno prima. Bain parla di un ciclo di capitale allungato a circa sette anni. Kpm nel suo «Pulse of Private Equity» di metà 2026 su dati PitchBook conferma: il valore delle exit globali è rimasto stabile intorno a 570 miliardi, ma il volume è crollato rispetto al 2025, segno che gli sponsor si concentrano su operazioni di qualità mentre l'inventario resta fermo a un record storico. La buona notizia, secondo Bain, è che oltre il 75% delle dismissioni è condotto ancora sopra la penultima valutazione trimestrale: il premio storico alla vendita non è scomparso.
Non potendo vendere facilmente il settore ha reso strutturali strumenti che erano di nicchia. McKinsey segnala che i secondaries (le vendite di una società da un fondo a un altro fondo) sono cresciuti del 48% nel 2025 a 240 miliardi, con il 14% delle exit che passa oggi da veicoli di continuazione, proiettato al 29% tra 5 anni. Un paper accademico mostra che il rapporto tra contributi ai continuation fund e distribuzioni dai fondi maturi è passato dal 6% (2016-2020) al 20% medio (2021-terzo trimestre 2025): un ricorso ormai strutturale.
Un continuation fund (o continuation vehicle) è uno strumento con cui un fondo di private equity, invece di vendere un’azienda in portafoglio a un compratore esterno o quotarla in borsa, la trasferisce a un nuovo veicolo creato appositamente, gestito dallo stesso general partner (gp), l’ideatore del fondo. Il gp costituisce un nuovo fondo (il continuation vehicle) il cui unico scopo è acquistare una o più aziende dal fondo originale, ormai a fine vita. Il capitale per l’operazione arriva da nuovi investitori (spesso specialisti di transazioni sul secondario) che entrano nel nuovo veicolo, mentre gli investitori del fondo originale (lp-limited partners: fondi pensioni o investitori istituzionali) ricevono liquidità immediata: quindi possono incassare e uscire o reinvestire nel nuovo veicolo. Il gp continua a gestire l’azienda con l’obiettivo di completare la crescita di valore prima di un’uscita vera e propria (vendita strategica, ipo eccetera). Quindi quando le uscite tradizionali sono difficili, a causa di mercato ipo chiuso, compratori strategici cauti o valutazioni incerte, il continuation fund permette al gp di restituire cassa agli lp (migliorando la dpi-distribution to paid in capital, vedere box in pagina) senza dover vendere l’azienda a un prezzo scontato in un mercato sfavorevole e senza rinunciare a un asset che ritiene valido.
Il lato critico è il potenziale conflitto d’interesse, perché è il gp a decidere il prezzo a cui vende l’azienda da un fondo (il suo) all'altro (sempre il suo ma con nuovi investitori). Perciò il mercato richiede in genere una fairness opinion indipendente e la partecipazione di investitori terzi che validino il prezzo. Ma questo test deve ancora arrivare, perché gran parte di questo universo non ha ancora prodotto performance effettivamente realizzate.
Si tratta di azioni privilegiate e convertibili con cui i fondi restituiscono liquidità senza vendere a sconto, migliorando la dpi. Il caso di Cvc con il tedesco Syntegon è emblematico: invece di quotare l’azienda a Zurigo Cvc ha ceduto il 37% al fondo Apollo tramite uno structured equity e distribuito oltre 550 milioni di euro di dividendi, mantenendo il controllo.
Gli acquirenti di questi strumenti sono spesso gli stessi grandi nomi del private capital, da Apollo a Blackstone a Goldman Sachs Asset Management, con rendimenti a doppia cifra bassa e rischio contenuto. Critici di questa formula, come l'economista di Oxford Ludovic Phalippou, hanno parlato a Bloomberg di circolarità dei flussi di capitale, con gli stessi fondi pensione su entrambi i lati delle transazioni, chiedendosi se questi accordi generino vero valore o solo commissioni aggiuntive, rimandando le exit vere.
A inizio anno solo il 6% dei gp percepiva un impatto elevato dell’AI sui propri processi, ma il 70% se lo aspettava entro tre-cinque anni. Una previsione che a metà 2026 si è già avverata più rapidamente del previsto, in due direzioni opposte. Da un lato l’AI ha travolto inizialmente le società di software, spingendo molti investitori verso l’hardware industriale (sensori, robotica e semiconduttori) e verso asset infrastrutturali con flussi di cassa prevedibili. Emblematica, secondo un’analisi di Bloomberg, la soluzione di capitale da 35 miliardi guidata da Apollo, con Blackstone, per la piattaforma AI di Broadcom, segnale che la potenza di calcolo è ormai una classe di asset infrastrutturale a sé.
Dall’altro lato i consulenti di PwC osservano che l’AI è passata da settore in cui investire a capacità operativa vera e propria, tanto che ora la due diligence di qualsiasi candidata comprende l’esposizione dei target all’impatto dell’AI. Inoltre la joint venture da 1,5 miliardi tra Anthropic, Blackstone, Hellman & Friedman e Goldman Sachs, o la OpenAI Deployment Company da 4 miliardi con Tpg, SoftBank, Brookfield e Bain Capital mostrano quanto capitale i grandi sponsor stanno già muovendo dietro l’infrastruttura AI.
McKinsey, Kpmg e Bain concordano su una polarizzazione crescente della raccolta di capitali. I fondi sotto i 500 milioni raccolgono una quota sempre minore, il 13% contro il 17% di 5 anni fa, mentre i fondi sopra i 5 miliardi guadagnano terreno. Inoltre i fondi specializzati per settore battono sistematicamente i generalisti. In Asia-Pacifico l’intero comparto ha chiuso solo 16 fondi a metà anno, salvato in valore dal mega-fondo Bpea IX di Eqt da 15,6 miliardi. Bain nota inoltre uno spostamento del potere negoziale a favore dei limited partner: un investitore su 5 riduce l’allocazione per pressioni di liquidità o aspettative di rendimento più basse.
Detto questo, gli investitori istituzionali restano fedeli ai private equity: secondo un sondaggio McKinsey, il 70% intende mantenere o aumentare l’allocazione al pe nel 2026 e un sondaggio dell’associazione che rappresenta i limited partners (Ilpa) mostra che il 60% preferisce ancora i rendimenti di lungo periodo alla liquidità immediata. Ma cambiano i criteri: la dpi, ovvero il multiplo di quanto si distribuisce rispetto al capitale iniziale, è diventata prioritaria quanto il tasso interno di rendimento annuo (Irr) e cresce la richiesta di co-investimenti come condizione per impegnarsi in un fondo. Bain evidenzia una tensione sulle valutazioni: oltre la metà degli lp accetterebbe al massimo uno sconto del 5% rispetto all’ultima valutazione prima di perdere fiducia nel gp, cosa che porta a tenere gli asset più a lungo. Un paper accademico (Liquidity and Asset Value Stability in Private Equity, di Vesa Pursiainen e Wang Tang) dà a questa tensione una base empirica: i fondi pe aggiornano il loro nav rapidamente quando le borse salgono, ma molto più lentamente quando scendono. Un aumento del 10% dell’indice azionario di borsa Russell 2000 in un trimestre produce una rettifica al rialzo dell’1,5% dei net asset value e un calo equivalente solo dello 0,6%. Lo stesso vale per le exit, che avvengono più spesso dopo rialzi di borsa.
Analizzando i dati di 140 fondi pensione Usa gli autori sostengono che ciò produce un «effetto denominatore»: quando i mercati scendono l’esposizione effettiva degli investitori al private equity sale sopra la soglia che si sono dati, non per scelta ma perché il bav dei fondi non si è adeguato. Questa sovra-allocazione frena la raccolta futura di capitali, soprattutto dei fondi più piccoli.
Gli analisti di Msci segnalano che nel mondo dei fondi di credito privato, gemelli del pe nella crisi di liquidità, le distribuzioni restano relativamente sane grazie ai tassi elevati, ma le svalutazioni del 20% sui prestiti senior, che rappresentano una soglia di allerta, sono più che triplicate dal 2022 e l’11% dei prestiti mezzanini (più rischiosi del debito senior) ha già subito tagli di valore del 50%. Il report richiama il rischio «lending long, promising liquidity short» (l’ente che raccoglie capitale investe quei soldi in asset difficili da liquidare rapidamente, come immobili, prestiti a lungo termine, partecipazioni illiquide, ma promette ai sottoscrittori la possibilità di riscattare i soldi con breve preavviso). Un fenomeno che ha amplificato la crisi globale del 2008.
Ci sono poi i cosiddetti fondi evergreen, che a differenza di un tradizionale fondo di pe non hanno una scadenza prestabilita. Questi fondi permettono ai gestori (gp) di raccogliere capitale una sola volta e continuare a investirlo senza dover tornare sul mercato ogni pochi anni per un nuovo fundraising. A investire sono anche privati e gestori patrimoniali, che spesso preferiscono strutture con qualche forma di liquidità periodica (grazie a riscatti e sottoscrizioni continui o periodici) invece di un impegno di dieci anni o più. Questo tipo di fondi sono cresciuti da 10 miliardi a una proiezione di 74 miliardi di flussi annuali tra il 2020 e il 2025. Ma anch’essi offrono una liquidità in gran parte ancora da dimostrare: finestre di rimborso trimestrali e valutazioni soggettive dei gp non sono mai state testate da una vera fase di stress.
Il filo che lega inizio e metà 2026 è quello di un settore molto polarizzato e che dovrebbe costruire rendimento con le proprie mani: value creation operativa, disciplina sui prezzi, AI usata bene. Ma gli shock del primo semestre hanno reso quel percorso accidentato spingendo general e limited partner a inventare un nuovo vocabolario della liquidità fatto di secondaries, continuation vehicle e structured equity, il cui vero costo per il sistema si vedrà solo nel caso (da non augurarsi) in cui questi strumenti verranno messi alla prova da un ciclo di mercato davvero negativo. (riproduzione riservata)