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«La crisi di Hormuz non strozzerà l’economia americana. Il boom dell’AI e lo stimolo fiscale di One Big Beutiful Bill sono più forti. Ma i mercati possono salire ancora solo se la guerra finirà presto. E le azioni europee sono quelle che ne potranno beneficiare di più».
Per Torsten Slok, capo economista di Apollo Global Management e autore della newsletter The Daily Spark, nonostante due mesi di conflitto l’economia sta migliorando. Saranno proprio i fondamentali a contenere anche la crisi del private credit, che il top manager considera limitata al settore del software. Ne ha parlato negli studi di ClassCNBC.
Domanda. I mercati hanno retto molto meglio del previsto. Cosa sanno che noi non sappiamo?
Risposta. Il livello a cui sono tornati è molto sorprendente. L’aumento del prezzo della energia è una tassa per consumatori e imprese. Questo spiegano i manuali di economia. Ma la ragione per cui questa volta non abbiamo visto un impatto pesante, è legata all’aspettativa che tutto finisca presto. I mercati guardano oltre. Il punto chiave è l’orizzonte temporale.
D. Che, però, è ancora totalmente incerto. I fondamentali della economia bastano a giustificare l’ottimismo di Wall Street?
R. Finora sì. I fattori positivi sono molto forti. La politica fiscale espansiva sostiene i consumi: i rimborsi fiscali per le famiglie americane sono passati da 3.000 a 4.000 dollari. I mille dollari in più si noteranno nei numeri dei prossimi mesi. Allo stesso tempo c’è il boom dell’intelligenza artificiale: gli hyperscaler investiranno circa 650 miliardi di dollari in data center ed energia. Questi elementi più che compensano gli effetti negativi del petrolio.
D. Quindi i mercati possono continuare a salire?
R. È sorprendente essere ai massimi storici con una guerra in Medio Oriente, ma pensiamo che l’economia migliorerà nei prossimi trimestri, sia negli Stati Uniti sia in Europa.
Per i mercati la questione più complessa riguarda soprattutto i titoli tecnologici e la loro capacità di continuare a generare rendimenti elevati.
D. Lei che ne pensa?
R. Penso che le valutazioni dei «Magnifici 7» si siano ridotte in termini di rapporto tra prezzi e utili. Oggi sono più vicine al resto del mercato, perché ci sono dubbi sui ritorni di questa ondata di investimenti in infrastrutture. Resta il fatto che l’AI sta già cambiando la vita delle persone e il funzionamento delle imprese. Mi aspetto rendimenti solidi, ma dobbiamo capire se la capacità costruita sarà troppa, giusta o insufficiente. Serviranno ancora mesi per fare chiarezza.
D. Intanto le Borse europee hanno perso slancio rispetto a Wall Street.
R. La differenza principale sta nella composizione dei mercati. Negli Stati Uniti la tecnologia pesa enormemente: i primi dieci titoli fanno il 40% dell’indice e negli ultimi anni hanno guidato gran parte dei rendimenti.
L’Europa ha sottoperformato proprio per la mancanza di tecnologia. Quando il settore tech ha corretto, l’Europa ha fatto meglio. Poi è stata colpita dalla crisi di Hormuz molto più che gli Stati Uniti. Quindi, se la guerra finirà, vedo un maggiore potenziale di rialzo per le azioni europee, che beneficerebbero immediatamente del calo del petrolio.
D. Quindi, come deve cambiare l’impostazione dei portafogli?
R. L’AI è fondamentale e deve essere presente nei portafogli di tutti. Ma il rischio è essere troppo esposti. Serve equilibrio. Per questo è importante anche la componente «value» dei portafogli, quindi investire in società con utili, flussi di cassa e ricavi solidi. Mi piacciono le azioni europee, che hanno valutazioni interessanti. Negli Usa vedo opportunità nel private equity e nel credito, ma solo dove le aziende hanno fondamentali robusti.
D. I mercati hanno toccato il fondo a fine marzo. Oggi è già troppo tardi per entrare?
R. Il mercato americano sta tornando caro e tutto ruota intorno alla tecnologia. Questo è un motivo in più per diversificare. Se il conflitto si risolverà e il prezzo del petrolio scenderà, gli asset che hanno sottoperformato, come quelli europei, potrebbero recuperare terreno.
D. Apollo è un grande player nel settore del private credit, su cui c’è molta paura...
R. Con un’economia che tiene, i tassi di default stanno scendendo sia in Europa sia negli Stati Uniti. È un segnale positivo. Significa che le aziende sono in condizione di ripagare i loro debiti.
Ci sono problemi in un settore specifico, il software, e per due motivi. Il primo è il rischio di disruption da parte dell’AI, l’altro è l’alto livello di indebitamento con scarse coperture. Pensiamo che questi problemi potranno continuare, anche per il livello dei tassi di interesse. Ma il resto del mercato del credito, dove i livelli di leva sono inferiori, è in miglioramento, grazie ai fondamentali della economia.
D. Alcuni, però, temono un contagio, un rischio sistemico.
R. Dobbiamo sempre ricordare che il private credit è una parte molto piccola del sistema finanziario globale: circa 2.000 miliardi rispetto ai 100.000 miliardi di crediti erogati dal sistema bancario. I problemi sono concentrati in una porzione ancora più limitata, quella delle business development company, che vale 400 miliardi, e il software, li dentro, pesa per il 20%.
In sostanza, tutto dipende dall’economia: se cresce, i default scendono. E oggi il quadro resta positivo, con alcune eccezioni.
D. Anche voi avete dovuto imporre limitazione ai riscatti di un vostro fondo specializzato. Come hanno reagito gli investitori?
R. Con calma. Pensiamo che si debba sempre ricordare che il private credit finanzia progetti di lungo periodo, come nel settore industriale o nelle infrastrutture, che si sviluppano anche in 20, o 30 anni. Quando qualcuno chiede di uscire immediatamente, serve tempo per liquidare parte di questi investimenti. Per questo i fondi di private credit sono stati disegnati con meccanismi che limitano i riscatti nel breve periodo. In alcuni casi, i cancelli si alzano automaticamente. Dopo tre mesi, gli investitori possono tornare a disinvestire. Fa parte della struttura che consente ai fondi di private credit di offrire storicamente ritorni più alti: si rinuncia nel breve a una parte di liquidità in cambio di rendimenti più elevati nel tempo. (riproduzione riservata)