+2,07
Mentre i mercati sono in balia dei capricci di Donald Trump, i covered bond non lo sono. In questo periodo turbolento, con la volatilità ai massimi, le obbligazioni garantite restano la classe di attivi più stabile. Esaminando infatti i rendimenti corretti per il rischio, questa tipologia di emissioni vince a mani basse. Anche ampliando l’analisi includendo i titoli di Stato dell’area euro e diversi strumenti di debito utilizzati dalle istituzioni finanziarie, secondo Anamika Misra, rates strategist di Societe Generale, i covered bond sono gli asset meno volatili, pur offrendo rendimenti buoni rispetto alla maggior parte degli altri strumenti di debito: circa 20 punti base in più rispetto ai bond sovranazionali o a quelli emessi dalla comunità europea.
«Persino i titoli tedeschi, considerati più sicuri, risultano più volatili rispetto ai covered bond, così come il resto dei titoli di Stato dell’area euro e le obbligazioni di enti sovranazionali», precisa l’esperto. «Le obbligazioni senior preferred e senior non-preferred sono le uniche a offrire rendimenti più alti: circa 60 punti base in più dei covered bond, a compensazione, però, della loro elevata volatilità, più che doppia rispetto ai titoli di debito garantiti». Inoltre, è importante sottolineare che il differenziale di spread tra covered bond e titoli senior preferred ha raggiunto i minimi storici verso fine 2024.
Sebbene ciò comporti ancora un carry negativo rispetto ai senior preferred, nota Dominik Neukom, senior portfolio manager fixed income di Swisscanto Am, un allargamento di pochi punti base è sufficiente a compensare tale svantaggio. Ed è proprio ciò che è avvenuto nel primo trimestre 2025. Quanto rendimento bisogna sacrificare per ottenere la protezione offerta dai covered bond rispetto ai senior tradizionali? Se i livelli intorno ai 20 punti base sono storicamente bassi e favoriscono i covered bond, invece differenziali di 80 punti base o più, come visto nel 2022/2023, rendono più interessante il passaggio ai bond senior preferred, spiega Neukom.
Come visto a marzo e aprile, la volatilità sui mercati azionari e persino sui titoli di Stato ha ricordato agli investitori quanto rapidamente possa mutare il sentiment. «In questi momenti l’esposizione a obbligazioni d’alta qualità, in particolare ai covered bond, si è rivelata un elemento stabilizzante all’interno dei portafogli», sottolinea Henrik Sille, portfolio manager di Nordea Investment Management. I covered bond sono infatti esentati dal meccanismo di bail-in e i loro possessori non sono pertanto chiamati a partecipare alle perdite in caso di default dell’emittente.
Inoltre sono classificati come asset d’alta qualità ai sensi della regolamentazione bancaria Ue, vantaggio normativo che attira chi è alla ricerca di rendimenti sicuri e stabili. Oltre al loro solido status regolamentare offrono benefici di diversificazione: tendono a essere meno volatili rispetto al debito corporate e ai titoli di Stato, manifestando un comportamento più prevedibile alla luce dei movimenti di mercato e mantenendo in generale maggior stabilità rispetto alle obbligazioni tradizionali.
Per gli investitori in cerca di sicurezza, il mercato europeo dei covered bond, che supera i 3.000 miliardi di euro e, come stimato da Scope Ratings, quest’anno dovrebbe prevedere emissioni per 155 miliardi, potrebbe rappresentare una valida alternativa ai Bund tedeschi o ai Treasuries Usa anche grazie alle sue due linee di protezione: il ricorso agli asset dell’emittente e l’accesso al «cover pool» di attività, normalmente sovra-collateralizzato. Questa sovra-collateralizzazione garantisce una protezione aggiuntiva per l’investitore in caso di insolvenza dell’emittente, precisa Sille. Inoltre, con oltre 200 anni di storia e nessun default registrato, i covered vantano un track record eccezionale.
Il loro rating non è del tutto isolato dal rischio sovrano, ma allo stesso tempo non segue una relazione diretta, afferma Mathias Pleissner, deputy head - covered bonds di Scope Ratings. Un’istituzione finanziaria e i suoi covered bond possono addirittura sopravvivere a un default sovrano, in particolare quando beneficiano di un quadro legislativo e regolamentare forte a sostegno del sistema bancario, puntualizza. Le banche di rilevanza sistemica sono regolate e, potenzialmente, sottoposte a risoluzione a un livello superiore (europeo), separando così parte dei rischi dal Paese sovrano in cui ha sede l’istituzione finanziaria.
Anche le dinamiche strutturali dell’offerta sostengono la ragion d’essere dell’investimento per il prosieguo del 2025 e oltre. A differenza dei titoli di Stato, la cui offerta è destinata a crescere in modo significativo a causa dell’aumento dei deficit fiscali e dei piani di spesa pubblica, le banche europee stanno emettendo meno covered bond rispetto al passato, aggiunge il Portfolio Manager di Nordea. Con coefficienti patrimoniali solidi e requisiti regolamentari stabili, l’offerta rimane relativamente contenuta. In altre parole, gli investitori in covered bond non si trovano ad affrontare un’imminente ondata di offerta che potrebbe appesantire i mercati sovrani. A ciò si aggiunge un pick-up di rendimento interessante rispetto al debito sovrano. «In alcuni casi, i prezzi di mercato implicano che i rischi delle emissioni garantite siano inferiori a quelli dei titoli sovrani. Abbiamo visto, e continuiamo a vedere, diversi mercati in cui i covered bond locali sono stati negoziati con spread più contenuti rispetto ai corrispondenti titoli sovrani. Ad esempio», ricorda Pleissner, «negli anni passati alcuni bond italiani e francesi sono stati negoziati con spread iniziali inferiori rispetto ai titoli di Stato corrispondenti in termini di premio per il rischio».
Confrontando il mercato europeo dei covered bond con quello delle obbligazioni corporate di pari qualità creditizia e durata, i rendimenti risultano equivalenti e, talvolta, è possibile trovare covered bond che trattano a spread più elevati (cioè a un prezzo più basso) rispetto a emittenti corporate con caratteristiche simili. Nella tabella sotto una selezione in euro con scadenze tra il 2026 e il 2043. La componente cedolare può essere molto bassa o elevata, anche il 4% annuo, e i rendimenti lordi oscillano tra il 2% annuo e valori non lontani dal 4% per le scadenze più impegnative.
Numerosi gli emittenti italiani tra cui Intesa Sanpaolo, Credem, Mediobanca, Mps, Bper e Banco Bpm. «Prediligiamo il Sud Europa, nonostante alcuni emittenti stiano iniziando a negoziare a spread molto vicini, ad esempio, ai solidi nomi francesi. Tuttavia, anche aree extra-euro come Australia, Nuova Zelanda, Corea del Sud e Giappone risultano interessanti, benché l’offerta di nuova emissione sia attualmente ridotta», suggerisce Sille. Rispetto agli swap, a detta di Neukom, i covered bond in dollari ed euro risultano interessanti. Se si considerano, invece, le curve dei titoli di Stato, i covered bond in euro appaiono nettamente più interessanti di quelli in dollari. «Noi ci concentriamo su emittenti dei Paesi core europei con rating AAA. Ma è emerso un interessante sviluppo con alcuni emittenti sudcoreani che sono entrati nel mercato Ue con covered bond strutturati secondo il quadro normativo europeo», precisa Neukom. «Offrendo una protezione creditizia simile, se non leggermente superiore, rispetto ai pari europei, e con uno spread aggiuntivo, questi titoli sono stati ben accolti».
(riproduzione riservata)