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Il mercato del credito comincia a presentare il conto alla corsa agli investimenti nell’intelligenza artificiale. I bond di CoreWeave, società americana specializzata nella fornitura di potenza di calcolo per l’AI, sono precipitati a livelli che gli investitori associano normalmente a un’impresa in difficoltà finanziaria, alimentando i timori sulla sostenibilità del modello di business delle cosiddette neocloud.
I titoli di debito non garantiti con scadenza nel 2032 sono scesi sotto 80 centesimi per dollaro, fino a meno di 78 centesimi, contro un prezzo di emissione alla pari appena quattro mesi fa. Ai prezzi attuali il rendimento supera il 15%, mentre i credit default swap incorporano una probabilità di insolvenza superiore al 50% nei prossimi cinque anni. Sul mercato azionario, il titolo è arrivato a perdere il 17% nella seduta di mercoledì, la flessione più ampia da febbraio.
A rendere il caso particolarmente significativo è il ruolo di CoreWeave nell’ecosistema dell’intelligenza artificiale. La società, con sede nel New Jersey, affitta capacità di calcolo basata su chip avanzati a sviluppatori di modelli e grandi gruppi tecnologici, tra cui OpenAI e Microsoft. È considerata la prima grande neocloud quotata e, proprio per questo, un indicatore della domanda di infrastrutture necessarie a sostenere il boom dell’AI. La sua crescita è stata rapida, ma richiede capitali ingenti: data center, chip e capacità di calcolo devono essere finanziati prima che gli investimenti generino ritorni sufficienti. CoreWeave dipende in misura rilevante dal mercato del debito high yield e negli ultimi mesi ha dovuto accettare condizioni di finanziamento più onerose.
Il problema, quindi, non è soltanto il calo dei bond, ma il costo del capitale necessario per continuare a crescere. Gil Luria, analista di D.A. Davidson che ha definito CoreWeave la «tranche subprime» dell’AI, sostiene che il modello rischia di distruggere valore se il rendimento degli investimenti resta inferiore al costo del debito. «Se CoreWeave prende a prestito al 9% e il miglior rendimento che riesce a ottenere è il 5%, non importa quanto cresca», ha osservato a Bloomberg Tv. Il ragionamento è particolarmente rilevante per un’attività ad alta intensità di capitale: aumentare la capacità produttiva non garantisce un miglioramento della redditività se ogni nuovo investimento viene finanziato a condizioni troppo onerose. Luria ha inoltre avvertito che, se il boom dei finanziamenti all’AI dovesse rallentare e la società non riuscisse a sostenere il servizio del debito, il titolo azionario potrebbe teoricamente azzerarsi.
La tensione sul credito si scontra con le ambizioni dichiarate dal gruppo. Il cofondatore Brannin McBee ha spiegato al Financial Times che CoreWeave punta a ottenere rating investment grade per la società. Un giudizio di questo tipo consentirebbe di accedere a una platea più ampia di finanziatori, comprese le compagnie assicurative, e a maggiori disponibilità di capitale. Ma il deterioramento delle obbligazioni non garantite indica che il mercato, almeno per ora, sta andando nella direzione opposta. Secondo Luria, la società avrebbe ormai perso la possibilità di finanziarsi persino al 9%, un segnale particolarmente preoccupante per un’impresa che deve continuare a investire per alimentare la crescita.
Il rischio non si limita al bilancio di CoreWeave. Le preoccupazioni si stanno estendendo ai finanziamenti legati ai data center e alle infrastrutture utilizzate dalla società: almeno sette titoli di debito collegati a queste attività hanno registrato ribassi nel corso della settimana, secondo dati Bloomberg. Tra questi figurano obbligazioni legate a Galaxy Digital e Core Scientific. Il punto critico è la possibile discrepanza tra la durata dei contratti con i clienti e quella degli impegni assunti per finanziare o affittare le infrastrutture.
In un’analisi di luglio, S&P Global Ratings aveva avvertito che, se la domanda di servizi AI fosse risultata inferiore alle attese e l’offerta di infrastrutture avesse superato la domanda, CoreWeave avrebbe potuto incontrare difficoltà nel rispettare gli obblighi di locazione verso Galaxy Digital. In altre parole, un rallentamento della crescita potrebbe lasciare la società con costi fissi elevati e ricavi insufficienti a coprirli.
La pressione sui bond arriva inoltre in una fase di maggiore selettività degli investitori verso l’intero comparto tecnologico. I recenti ribassi dei produttori di chip, le incertezze sulle prospettive della domanda e i dubbi sulla redditività degli investimenti nell’AI stanno spingendo il mercato a distinguere tra le società capaci di generare ritorni durevoli e quelle che fanno affidamento su una leva finanziaria elevata. A luglio, in occasione di una nuova operazione di finanziamento, CoreWeave aveva già dovuto accettare condizioni più costose del previsto per collocare prestiti a leva, con un aggravio degli interessi annui stimato da Bloomberg in 30 milioni di dollari.
La società respinge però l’idea che il deterioramento dei bond rifletta una debolezza strutturale. In una comunicazione interna, l’amministratore delegato Michael Intrator ha sostenuto che la posizione finanziaria del gruppo è più che sufficiente a far fronte agli obblighi sul debito. CoreWeave ha inoltre dichiarato che il portafoglio di contratti già sottoscritti è sufficiente a sostenere il rimborso sia del debito garantito sia delle obbligazioni non garantite a livello della capogruppo, senza bisogno di rinnovare i contratti con i clienti o riaffittare le garanzie.
Il paradosso è che, nonostante il crollo delle obbligazioni, CoreWeave mantiene una capitalizzazione di circa 36,5 miliardi di dollari e il titolo resta in rialzo di oltre il 60% rispetto alla quotazione del marzo 2025. La divergenza tra azioni e debito mostra quanto le valutazioni possano ancora incorporare aspettative di crescita elevate, mentre il mercato obbligazionario comincia a mettere in discussione la capacità di finanziarle. È questo il segnale che rende il caso CoreWeave un banco di prova per l’intero boom dell’intelligenza artificiale. (riproduzione riservata)