-0,95
Il gruppo del cemento italiano Buzzi è scambiato a Piazza Affari a 9 volte gli utili e a 5 volte l'ev/ebitda, la valutazione più bassa tra i grandi produttori europei di cemento, rispetto alle 7,5 volte della tedesca Heidelberg Materials, alle 10,3 volte dell’irlandese Crh e alle 11,6 volte della svizzera Holcim. Soltanto Vicat, anch'essa controllata da una famiglia, presenta una valutazione simile, pari a 5,6 volte, nonostante Buzzi disponga di 1 miliardo di euro di cassa netta e realizzi il margine ebitda più elevato dell'intero settore.
Ciononostante, il titolo del gruppo italiano controllato dalla storica famiglia piemontese Buzzi ha sottoperformato rispetto ai concorrenti. Parte dello sconto a cui tratta, spiegano gli analisti di AlphaValue, riflette preoccupazioni ben note: la famiglia fondatrice controlla il 53% della società e 500 milioni di euro delle sue attività sono in Russia, dove qualsiasi decisione politica potrebbe metterli a rischio. Entrambi questi fattori gravano sulla valutazione della società ormai da anni.
Tuttavia, avvertono gli esperti di AlphaValue, il rischio più immediato si trova negli Stati Uniti, che lo scorso anno hanno generato 585 milioni di euro, pari al 47% dell'ebitda del gruppo. Si tratta di un contributo superiore a quello combinato di Italia, Germania e Brasile
Quikrete, il principale cliente di Buzzi nel cemento, negli ultimi 18 mesi ha acquistato propri impianti di produzione di cemento, «una mossa che potrebbe sottrarre volumi all’azienda italiana e costringerla a ridurre i prezzi per conquistare nuovi clienti in sostituzione di quelli persi», sottolineano gli esperti di AlphaValue.
L'attuale sconto di valutazione incorpora già una parte di questo possibile deterioramento e, finora, Buzzi non ha ancora riportato una perdita significativa di volumi o di prezzi negli Stati Uniti. Tuttavia, il primo vero banco di prova arriverà con i risultati del primo semestre del 2026, attesi all'inizio di agosto: saranno i primi a mostrare se Buzzi sta riuscendo a sostituire il business perso a favore di Quikrete oppure se sta iniziando a perdere terreno nei suoi confronti.
Buzzi non comunicato quale quota del proprio business statunitense dipenda da Quikrete. Durante la conference call di marzo sui risultati del primo trimestre, al management è stato chiesto se il principale cliente americano rappresentasse il 5%-6% delle vendite negli Stati Uniti.
Ebbene, il management ha evitato di confermare questa stima, limitandosi ad affermare che Quikrete è effettivamente il primo cliente dell'azienda. «Assumendo, come ipotesi, una quota del 5%-6% e considerando un fatturato in Usa di 1,6 miliardi di euro, ciò equivale a 80-95 milioni di ricavi, vale a dire solo il 2% del fatturato complessivo del gruppo», calcolano gli analisti di AlphaValue.
L’impatto sugli utili è, però, più rilevante. Uno stabilimento di cemento mantiene infatti gran parte dei propri costi anche quando i volumi diminuiscono. Per questo motivo Buzzi perde tra 50 e 65 centesimi di ebitda per ogni euro di fatturato che viene meno.
Su questa base, «una perdita di ricavi compresa tra 80 e 95 milioni comporterebbe una riduzione dell'ebitda annuo pari a 45-60 milioni, cioè circa un decimo dell'ebitda statunitense e il 4-5% dell'ebitda complessivo del gruppo», precisano ad AlphaValue.
Questo cambiamento non è ancora quantificabile con precisione, ma la direzione intrapresa è ormai chiara. Quikrete, gruppo privato con sede ad Atlanta, noto soprattutto per i sacchi gialli di calcestruzzo premiscelato venduti nei negozi di bricolage statunitensi, si è evoluto da semplice attività retail fino a diventare un operatore completamente integrato nel settore dei materiali da costruzione.
L'azienda produce sacchi di calcestruzzo, rifornisce i propri impianti di calcestruzzo preconfezionato e, per entrambe queste attività, utilizza cemento che in passato acquistava principalmente da Buzzi ma che oggi, in misura sempre crescente, produce autonomamente.
Un cambiamento costruito attraverso due acquisizioni. Nel febbraio 2025 Quikrete ha acquistato Summit Materials per 9,2 miliardi di dollari. Summit, a sua volta, ha incorporato Argos Usa, dando vita a una delle più grandi reti di impianti di cemento degli Stati Uniti.
Nel febbraio successivo Quikrete ha, inoltre, acquisito da Martin Marietta lo stabilimento di Midlothian, vicino a Dallas, con una capacità produttiva di 2 milioni di tonnellate annue, oltre ai terminal logistici e a più di 40 impianti di calcestruzzo distribuiti nell'area di Dallas-Fort Worth. L'operazione si è conclusa il 23 febbraio.
Quikrete non rende pubblica la capacità produttiva complessiva e contabilizza in modo differente gli impianti integrati e quelli di macinazione; pertanto il confronto può essere considerato soltanto approssimativo. Gli otto impianti statunitensi di Buzzi producono circa 10 milioni di tonnellate di cemento all'anno. «Secondo le nostre stime, invece, la rete di Quikrete: comprende Argos Usa, Continental Cement e Midlothian raggiunge una capacità complessiva di 13-14 milioni di tonnellate annue», aggiungono gli analisti di AlphaValue. In altre parole, il principale cliente di Buzzi possiede oggi una capacità produttiva di cemento negli Stati Uniti superiore a quella dello stesso gruppo italiano.
Inoltre, Buzzi e Quikrete si sovrappongono sempre più anche a livello territoriale. La produzione di cemento di Buzzi negli Stati Uniti si estende lungo la parte centrale del Paese, da Minneapolis fino a New Orleans, con diversi impianti che servono l'area del fiume Mississippi; Quikrete possiede impianti di cemento a Hannibal e Davenport, situati lungo lo stesso corso d'acqua. In Texas, dove Buzzi dispone di una significativa attività nel settore del calcestruzzo, Quikrete ha aggiunto lo stabilimento di Midlothian e 40 impianti di calcestruzzo nelle vicinanze.
Durante la conference call di marzo, Pietro Buzzi ha indicato quale potrebbe essere il limite dell'impatto negativo. Il cemento è un materiale pesante e costoso da trasportare, quindi quando gli impianti di Quikrete si trovano lontani dalle strutture di Buzzi, risulta più conveniente continuare ad acquistare cemento dalla società italiana e questo continuerà ad avvenire. Dove, invece, gli impianti sono vicini, «ovviamente acquisteranno da sé stessi». La distanza protegge, quindi, una parte dell'attività, motivo per cui quel 5%-6% rappresenta un limite massimo della perdita potenziale.
Tuttavia, avvertono ancora gli analisti di AlphaValue, le vendite perse rappresentano soltanto metà del problema. Gli impianti di Buzzi continueranno comunque a produrre quelle tonnellate di cemento, quindi l'azienda dovrà venderle a qualcun altro, e ogni altro potenziale cliente dispone già di un proprio fornitore. L'unico modo per conquistare un cliente esistente è offrire un prezzo più basso. «Il prezzo è uno strumento», ha affermato Buzzi.
«È così che iniziano le guerre locali dei prezzi. Lo scorso anno ha fornito una misura concreta di questa sensibilità. Le spedizioni di cemento negli Stati Uniti sono diminuite soltanto del 2,2% nel 2025, tuttavia l'ebitda dell’area è sceso del 12%, passando da 664 milioni di euro a 585 milioni, mentre il margine ha perso due punti percentuali. Una riduzione del 2,2% dei volumi ha prodotto un effetto di questa portata. La potenziale perdita del 5%-6% legata a Quikrete», osservano ad AlphaValue, «sarebbe quindi più del doppio».
Anche il primo trimestre non ha fornito indicazioni definitive in un senso o nell'altro. Le vendite negli Stati Uniti sono aumentate del 6% a cambi costanti, sostenute dalla domanda proveniente dai data center e dalle infrastrutture; soltanto il calo dell'11,2% del dollaro ha trasformato questo risultato in una diminuzione reported del 4,7% in euro.
I primi mesi dell'anno sono i più deboli per il settore del cemento, soprattutto negli Stati settentrionali dove l'inverno interrompe le attività edilizie, quindi è difficile trarre conclusioni significative. I dati di agosto dovrebbero almeno offrire un quadro più chiaro. Le previsioni del settore indicano che i consumi statunitensi di cemento raggiungeranno il punto minimo proprio quest'anno, mentre i nuovi dazi hanno aggiunto tra 5 e 10 dollari per tonnellata ai costi delle importazioni, favorendo i produttori nazionali nel mantenimento dei prezzi.
In Europa il clima freddo e piovoso ha ridotto le vendite in Italia e Germania di oltre il 5% nel primo trimestre. «Se Quikrete rappresenta una minaccia concreta, nei risultati di agosto dovremmo osservare un calo dei volumi di Buzzi superiore rispetto al trend normale negativo dell'intero settore», prevedono gli esperti. «Se ciò non dovesse verificarsi, significherebbe che Buzzi sta riuscendo a sostituire efficacemente i volumi persi».
La posta in gioco è elevata perché questa regione genera la maggior parte dei 763 milioni di euro di free cash flow annuale di Buzzi. In assenza di indicazioni precise da parte del management, «le nostre stime approssimative, utilizzando come riferimento una quota di Quikrete pari al 5%-6%, mostrano due possibili scenari. Se Buzzi riuscirà a sostituire i volumi persi, le attuali previsioni rimarranno valide. Se invece», analizzano gli analisti di AlphaValue, «l’ormai concorrente trasferirà completamente il 5%-6% degli acquisti verso i propri impianti nei prossimi cinque anni, il margine statunitense di Buzzi scenderà gradualmente verso il 32%, invece del 34% previsto dal consenso degli analisti».
In questo scenario, gli utili della divisione americana cresceranno più lentamente rispetto allo scenario base per tutto il periodo considerato. La crescita non si interromperebbe comunque, ma entro il 2031 la divisione genererebbe tra 10 e 30 milioni di utili in meno rispetto al livello raggiunto nel 2025. Comunque, gli analisti di Alphavalue hanno confemato il rating buy e il target price a 58,9 euro sul titolo Buzzi che il 10 luglio a Piazza Affari scende dell’1,54% a 44,05 euro. (riproduzione riservata)