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L’escalation del conflitto in Iran ha modificato il quadro macroeconomico dell’Eurozona. Prima della guerra, la crescita era inferiore al trend e l’inflazione leggermente sotto il target della Bce, sostenendo l’ipotesi di un moderato allentamento della politica monetaria. L’aumento dei prezzi dell’energia ha cambiato questa dinamica, spingendo l’inflazione nel Vecchio Continente al rialzo (al 3% ad aprile rispetto al 2,6% di marzo e oltre a stima del consenso degli economisti al 2,9%) e pesando al tempo stesso sulla crescita (nel primo trimestre nell'area euro il pil ha registrato un aumento dello 0,1% rispetto ai tre mesi precedenti, +0,8% su base annua dal più 1,3% del quarto trimestre del 2025), attraverso la riduzione del potere d’acquisto delle famiglie e l’aumento dei costi di produzione, in particolare nei settori ad alta intensità energetica.
La Bce ha già rivisto al ribasso le proprie prospettive di crescita, con rischi particolarmente rilevanti in Germania (il pil ha registrato una crescita dello 0,3% nei primi tre mesi dell'anno, rispetto ai tre mesi precedenti, +0,5% su base annua), considerata la limitata compensazione fiscale. Nonostante i parallelismi con il 2022, «il punto di partenza è oggi più favorevole», spiega John Taylor, Head European Fixed Income di AllianceBernstein.
Infatti, nel 2022 l’inflazione era già intorno al 6%, lo shock energetico colpì un’economia già surriscaldata e i tassi di riferimento erano vicini allo zero. Oggi, invece, come ha osservato la presidente della Bce, Christine Lagarde, ci troviamo in un contesto «tre volte due»: inflazione vicina al target del 2%, tassi a un livello neutrale del 2% e aspettative di inflazione, per ora, ancora ancorate.
«Questo dovrebbe contribuire a contenere gli effetti di secondo impatto, mentre i prezzi dell’energia restano ben al di sotto dei precedenti picchi e dovrebbero risultare meno persistenti. Per la Bce ciò sostiene un approccio prudente e dipendente dai dati», sostiene Taylor che, quindi, si aspetta che Francoforte il 30 aprile lasci i tassi invariati. Nonostante ciò, è aumentato il rischio di ulteriori rialzi legati soprattutto all’andamento dell’inflazione. «Un eventuale ciclo di rialzi, tuttavia, sarebbe probabilmente limitato, con la politica monetaria destinata nel tempo a tornare verso la neutralità, man mano che la crescita rallenta e l’inflazione si normalizza», precisa l’esperto.
E mentre il rendimento del Bund a 10 anni sale al 3,10% e quello del Btp 10 anni al 3,98% (con lo spread in calo a 82,6 punti base) anche i tassi a lungo termine rimangono vulnerabili (rendimento del Bund a 30 anni al 3,58% e quello del Btp stessa scadenza al 4,7%), mentre le obbligazioni investment grade continuano a rappresentare la classe di attività più attraente in termini relativi, secondo Alberto Conca, responsabile investimenti di Lfg+Zest.
«Gli squilibri fiscali, l’instabilità politica, le crescenti pressioni inflazionistiche e l’aumento dei rapporti di indebitamento lasciano i tassi a lungo termine esposti a rischi, almeno nei prossimi dodici mesi», avverte Conca. «Anche al di là della guerra, la combinazione di un gap di produzione positivo e di politiche monetarie e fiscali accomodanti aumenta il rischio di un aumento dell’inflazione».
Certo, le aspettative di inflazione a lungo termine non hanno perso il loro ancoraggio, il che è incoraggiante. Ma perché correre rischi inutili? «In questo contesto, mantenere un approccio conservativo in termini di duration, o coprire l’esposizione a titoli a lunga durata, appare sia necessario che giustificato», spiega Conca.
Invece, le obbligazioni investment grade continuano a offrire fondamentali solidi e rendimenti interessanti. I margini ebitda statunitensi sono vicini ai massimi degli ultimi due decenni, mentre i rendimenti sono stati superiori solo durante la vendita massiccia di obbligazioni del 2022. Non solo. Le tendenze di rating rimangono favorevoli, con gli upgrade che superano costantemente i downgrade.
Il punto debole, com'era prevedibile, è la valutazione, prosegue Conca. Gli asset appaiono ampiamente costosi, non solo nell'ambito del reddito fisso, e le obbligazioni investment grade non fanno eccezione, con gli spread rispetto agli asset privi di rischio vicini ai minimi storici. Tuttavia, «su base relativa, il segmento offre ancora opportunità interessanti rispetto all'high yield, ai mercati emergenti e al debito subordinato», suggerisce il responsabile investimenti di Lfg+Zest.
L'high yield appare particolarmente vulnerabile poiché i fondamentali si stanno deteriorando. I downgrade rimangono elevati e superano gli upgrade. I tassi di default sono sotto controllo, il che è positivo, ma gli spread sono molto ridotti, rendendo l'esposizione più sensibile a prospettive economiche favorevoli. Una conclusione simile si applica ai mercati emergenti e al debito subordinato: i fondamentali rimangono solidi, ma le valutazioni sono elevate sia in termini assoluti sia relativi. Le valutazioni, conclude Conca, non innescano le correzioni di mercato, ma le amplificano quando si verificano. (riproduzione riservata)