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I bond strutturati guadagnano spazio, all'interno dell'offerta delle banche e delle reti di consulenza, in quanto soluzione ponte tra il classico investimento obbligazionario e il più performante mercato azionario. Le dinamiche principali che hanno guidato questo mercato nell'ultimo anno e mezzo, sottolinea Giorgio Vintani, analista e consulente finanziario indipendente, evidenziano trend molto chiari: primo, una caccia al rendimento seguita al calo dei Btp; secondo, un boom della domanda per strutture che offrono una cedola iniziale molto alta, accanto a una richiesta di protezione; terzo, il possibile rimborso da parte della banca: accettare l'incertezza in cambio di un premio.
L’interesse per questa tipologia di bond è rimasto elevato, ma si è evoluto insieme al contesto macroeconomico e di mercato. «Gli investitori hanno iniziato a guardare con maggior attenzione a soluzioni capaci di intercettare il nuovo scenario dei tassi. In particolare, abbiamo visto una domanda significativa per prodotti che permettono di valorizzare la volatilità presente sul mercato dei tassi, anche attraverso sottostanti legati a indici che replicano il rendimento di titoli decennali italiani ed europei», osserva Luca Comunian, distribution sales di Bnp Paribas.
Negli ultimi mesi, inoltre, «la domanda ha registrato un calo ma è comprensibile, considerando che questi prodotti presentano spesso scadenze lunghe, tendenzialmente a partire dai 10 anni», dichiara Marco Olivi, portfolio analyst di Intermonte. «I tassi, inoltre, sono saliti, ma evidentemente non in misura sufficiente da rendere conveniente la callability (il richiamo in anticipo, ndr) di questi strumenti: solo pochi sono stati richiamati nel corso degli ultimi due anni». Allo stesso tempo, aggiunge Comunian, il mercato si è mosso verso strutture più semplici e trasparenti, con meccanismi di funzionamento facilmente comprensibili e una maggior enfasi sulla chiarezza dei rischi e degli scenari di rimborso.
Tecnicamente, un bond strutturato è uno strumento finanziario che combina una parte obbligazionaria tradizionale, spesso a tasso fisso o zero coupon (senza cedole) con una componente in derivati (spesso opzioni). La parte obbligazionaria è finalizzata a garantire, in misura variabile a seconda dei casi, la restituzione del capitale a scadenza, mentre alla componente in derivati è affidato il compito di generare performance, in base dell'andamento di uno o più sottostanti come indici azionari, titoli di Stato, tassi d'interesse, cross valutari, materie prime o quant’altro. Il risultato è un profilo di rendimento non lineare, spesso caratterizzato da cedole condizionate (in media viaggiano dal 5% al 10% annuo) e premi legati a specifici eventi di mercato, il che rende ardua la stima di un rendimento potenziale sufficientemente affidabile.
D’altronde, ogni bond strutturato è diverso da un altro, e quindi, vanno capiti bene i fattori di rischio a cui ci si espone, onde evitare brutte sorprese. L'attrattiva principale di questi strumenti, oltre al fatto che sono alla portata di tutti con tagli minimi a partire da 100 euro, risiede nella loro flessibilità e capillarità. Tuttavia, questa versatilità si accompagna a quattro rischi principali, secondo Vintani: il rimborso anticipato, l'asimmetria fiscale rispetto ai titoli di Stato (26% contro 12,5%), la bassa liquidità sul mercato secondario e il rischio di credito dell’emittente (anche se di solito si tratta di grandi banche con merito creditizio elevato).
Non solo. «Il rischio di questi prodotti risiede spesso nella combinazione tra scadenze molto lunghe e una sensibilità della struttura alle variazioni delle variabili di mercato significativamente superiore rispetto ai classici bond plain vanilla a tasso fisso», avverte Olivi. «Inoltre un investitore non deve cadere nell’errore di valutare solo le prime cedole, spesso più elevate, senza calcolare correttamente il tasso interno di rendimento». Un aspetto talvolta sottovalutato, indica Comunian, è la complessità di alcune strutture: per questo è importante comprendere pienamente il funzionamento del prodotto, gli scenari di mercato e le condizioni che possono influenzarne il valore durante la vita dell’investimento, oltre a leggere la documentazione dell’offerta, dal prospetto al documento contenente le informazioni chiave.
Nel vasto universo dei bond strutturati, prosegue Olivi, si distinguono senza dubbio i prodotti cumulative, sia in euro che in dollari: strumenti che offrono premi elevati, ma liquidabili soltanto al momento del richiamo anticipato o alla scadenza, pur riconoscendo un rateo maturato in caso di vendita prima del termine. Buoni volumi hanno caratterizzato anche i bond a decremento e le versioni fix-to-floater e fix-to-inverse floater, che bloccano per alcuni anni un tasso fisso di norma elevato e poi cavalcano futuri tagli da parte delle banche centrali.
A maggio Goldman Sachs ne ha lanciati due nuovi. Per i primi due anni pagano una cedola fissa del 6,50% annuo per il bond in euro (Isin XS3363281281) e dell'8,25% annuo per la versione in dollari (Isin XS3363295661). Dal terzo anno parte la gamba variabile dell’emissione che prevede una cedola inversamente collegata all'Euribor 3M e al Sofr 1A, i due principali tassi interbancari di riferimento rispettivamente per l'area euro e per gli Usa. In pratica nei primi due anni, quelli con un’inflazione più elevata, proteggono l'investitore con una cedola fissa alta e certa. Poi, quando l'inflazione rientrerà e la Bce tornerà a tagliare, l'Euribor scenderà e di conseguenza la cedola variabile inversa salirà.
Tra le novità più recenti si sono affermati i prodotti agganciati al rendimento del Btp decennale (Soita, Solactive Btp 10Y annual comp. yield index), che consentono di amplificare in modo significativo il rendimento dei titoli governativi italiani, pur introducendo condizionalità nel pagamento della cedola. Presentano, tuttavia, una memoria che permette di recuperare eventuali premi non corrisposti. Un esempio nella tabella in pagina è l’obbligazione con Isin XS3337015450 di Societe Generale callable in euro con cedola mensile e tasso annuo del 6% daily accrued sul rendimento Btp decennale. In pratica il bond prevede due livelli di prezzo sul rendimento del Btp decennale, una barriera inferiore allo 0% e una barriera superiore al 5%.
La cedola è pagata mensilmente e viene calcolata sui giorni i cui il rendimento del Btp 10 anni rimane nel range 0-5%. La cedola mensile massima ammonta allo 0,5%, pari al 6% annuo, un bel pick up sul rendimento del decennale italiano. In ambito valutario, invece, maggiore è la pressione geopolitica, più il dollaro ne sarà avvantaggiato. «Con la Fed decisamente più restrittiva rispetto alla Bce, la versione in dollari dei bond strutturati offre rendimenti nominali più elevati, incorporando sia il differenziale di tasso che il premio per il rischio valutario, differenza molto più contenuta al netto del cambio», spiega l’esperto di Intermonte.
Vintani cita il bond strutturato emesso da Barclays a tasso variabile con struttura protetta (Isin XS2998271436) scadenza maggio 2037: scambia attualmente sotto la pari, in area 91-92. Comprare questo titolo a forte sconto permette di bloccare un rendimento reale a scadenza matematicamente superiore rispetto a un classico Btp 2036 o 2037 acquistato alla pari. Restando sui 10 anni c’è il titolo Unicredit (Isin IT0005667693) a tasso misto: offre il 5% fisso lordo per i primi due anni. Dal terzo anno passa a tasso variabile indicizzato all'Euribor 3M con un moltiplicatore a leva (1,5x) e un cap massimo al 5%.
Perché funziona? La struttura a leva (150% dell'Euribor) compensa ampiamente il calo dei tassi d'interesse, permettendo al titolo di puntare a rendimenti vicini al tetto massimo del 5% anche se l'Euribor dovesse scendere in area 2,5%-3%. Comunque, i bond strutturati devono essere utilizzati con parsimonia, ovvero rappresentare una componente satellite all’interno di un portafoglio obbligazionario già ben diversificato. È preferibile evitare il fai-da-te. Meglio confrontarsi con un consulente finanziario, in grado di comprendere a fondo da dove deriva il rendimento extra potenziale. (riproduzione riservata)