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Con i Treasury Usa decennali al 5%, il principale elemento di valore nel credito corporate è il livello assoluto dei rendimenti più che gli spread. Il credito investment grade in dollari offre rendimenti superiori al 5,7%-5,8%, mentre l'high yield oltre il 7,5%. Tuttavia, gli spread restano compressi rispetto alla storia. «È cresciuta la quota degli yield buyers, fornendo un supporto tecnico che contribuisce a mantenere gli spread ristretti», sottolinea a Milano Finanza Anton Dombrovskiy, Portfolio Specialist di T. Rowe Price. Per remunerare adeguatamente il rischio d'impresa, Luca Simoncelli, Investment Strategist di Invesco, ritiene ragionevole un premio di almeno 80-100 punti base nell’IG e attorno a 300 nell’HY.
Il punto dirimente è la provenienza di tale rendimento, che deriva quasi interamente dal Treasury e solo marginalmente dall'impresa: lo spread medio sui BBB si colloca intorno a 90-100 punti base, quello dell'high yield a 290, ancora al di sotto della media di lungo periodo, pari a 350, spiega Alberto Conca, responsabile investimenti di Lfg Zest. «In altri termini, oggi si è remunerati adeguatamente per finanziare il Tesoro Usa e assai meno per finanziare un'azienda. Ciò non toglie che sull'investment grade sia opportuno cominciare a costruire posizione sin d'ora: il rendimento complessivo è interessante e ci si mantiene in una fascia di qualità nella quale, in uno scenario avverso, non è la solvibilità dell'emittente a essere in discussione».
Sull'HY la valutazione è differente: quei due punti scarsi di differenziale rispetto all'ig non compensano il rischio di insolvenza e di declassamento che emerge nelle fasi di rallentamento economico, ragione per cui è meglio mantenersi ai margini del comparto. Anche Simoncelli preferisce i bond corporate investment grade perché consentono di ottenere un rendimento significativo senza assumere il rischio default tipico dell'high yield. «Tassi di interesse elevati per un periodo prolungato possono, infatti, mettere sotto pressione i bilanci delle aziende, aumentando il rischio di default», chiarisce Lorenzo Demaria, Country manager Italia di justEtf.
Anche il rischio di rifinanziamento è reale, ma non si presenta come un muro di scadenze omogeneo. Gli emittenti più solidi, osserva Dombrovskiy, stanno affrontando le scadenze in modo proattivo: nel mercato high yield, ad esempio, il rifinanziamento anticipato e con largo anticipo rispetto alla data di scadenza naturale è la norma.
La preoccupazione principale riguarda i casi in cui l'aumento degli oneri finanziari coincide con una debole generazione di flussi di cassa e una limitata capacità di ridurre la leva finanziaria. «La nostra analisi sul settore software evidenzia questa combinazione tra i debitori a leva con scadenze nel triennio 2028-2029, a cui si aggiunge l'ulteriore sfida rappresentata dalle pressioni competitive legate all'AI», afferma il Portfolio Specialist di T. Rowe Price. «Allungare le scadenze consente di guadagnare tempo, ma non risana una struttura del capitale insostenibile».
Un altro elemento da monitorare, aggiunge Simoncelli, è il forte aumento delle emissioni legate agli investimenti nell'AI da parte degli hyperscaler che può esercitare pressione tecnica sugli spread IG nei prossimi anni. In effetti, indica Charudatta Shende, Head of Client Portfolio Management Fixed Income di Candriam, l’emissione di bond degli hyperscaler è passata dai quasi 14 miliardi di dollari nel 2024 a 87 miliardi nel 2025 e ha raggiunto i 139 miliardi dall’inizio del 2026; lo stock di obbligazioni in dollari in circolazione si avvicina ai 400 miliardi. Anche le emissioni legate ai data center hanno registrato una rapida crescita. Questo, mette in guardia Shende, «sta modificando in modo sostanziale la composizione, la duration e le dinamiche di offerta degli indici obbligazionari societari».
Ma c’è un’altra variabile cruciale da considerare: il rischio valutario. «Per noi che abbiamo l’euro come valuta di riferimento, un eventuale indebolimento del dollaro può erodere buona parte, se non tutto, il vantaggio offerto dalla cedola, a meno che non si scelgano strumenti con copertura del rischio di cambio», continua Demaria.
Semplificando, un rendimento obbligazionario del 5% in dollari Usa si azzera in euro se il dollaro si svaluta del 5%, mentre può salire al 10% in euro se è la moneta unica a deprezzarsi del 5%, chiarisce Dombrovskiy. Per ridurre al minimo il rischio cambio, anche se con la Fed proiettata verso un altro aumento dei tassi a ottobre il dollaro trova sostegno, un'opzione a disposizione degli investitori è coprire l'intero portafoglio denominato in dollari verso l'euro mediante contratti forward sul cambio (oppure sottoscrivendo una classe di azioni Eur-hedged).
Nel caso della copertura da dollaro a euro, il costo si attesta intorno all'1,5% annuo; pertanto, un portafoglio in dollari con un rendimento del 5,8%, una volta coperto in euro, offrirebbe un rendimento nell'ordine del 4,3%.
Tutti si aspettano un rialzo graduale dei rendimenti a lungo termine, il che suggerisce di sottopesare la duration o di privilegiare la parte breve della curva. La strada che Conca predilige è un consolidamento graduale e misurato: allungare la duration progressivamente, per tranche, mantenendo per ora la parte prevalente sul centro della curva e incrementando l'esposizione via via che il quadro sui tassi si chiarisce.
Le scadenze brevi offrono buon carry e minor volatilità, mentre la parte intermedia della curva rappresenta probabilmente il punto di equilibrio migliore tra rendimento e rischio. «Preferiamo evitare un'esposizione eccessiva alla duration lunga che resta vulnerabile all'aumento del term premium e ai temi di sostenibilità fiscale», suggerisce Simoncelli che punta su emittenti di qualità elevata nei comparti finanziario, telecomunicazioni e sanità (nella tabella sotto i bond Mediobanca, Unicredit e Tim rendono il 6% circa).
Inoltre, guarda con interesse alle società che beneficiano degli investimenti in infrastrutture digitali, energia e data center. A queste Dombrovskiy e Shende aggiungono «utility selezionate», distinguendo le infrastrutture regolamentate con rendimenti prevedibili dai progetti ad alta intensità di capitale che dipendono da una domanda non ancora comprovata.
Conca, viceversa, le evita perché sono emittenti con un elevato fabbisogno di rifinanziamento e visto che dal comparto automobilistico proviene il maggior numero di fallen angel, privilegia il settore energy che presenta una leva ai minimi e una generazione di cassa ampia, oltre al comparto health care di natura difensiva. Mentre sul debito bancario gli spread permangono più ampi di quanto il merito di credito giustifichi per ragioni di offerta.
In tutti i settori, conclude Shende, «privilegiamo le società che presentano piani di riduzione dell’indebitamento credibili, ricavi diversificati, marchi forti, free cash flow ben definiti e la capacità di trasferire i maggiori costi sui clienti. Continuiamo allora a privilegiare i titoli con rating BB, il credito crossover e le emissioni subordinate di emittenti con rating investment grade. Manteniamo un atteggiamento cauto nei confronti degli emittenti con rating CCC e B più deboli, il cui profilo di investimento dipende in misura eccessiva da condizioni di rifinanziamento favorevoli».
C’è poi un ultimo aspetto importante, ma spesso trascurato dagli investitori italiani, ovvero la fiscalità. Le obbligazioni societarie in Italia sono soggette a un’aliquota fiscale del 26%, rispetto al regime agevolato del 12,5% applicato ai titoli di Stato, come i Treasury Usa o i Btp italiani. Una soluzione che può avere senso in determinate dinamiche di portafoglio, suggerisce Demaria, è rappresentata dagli Etf obbligazionari a scadenza, i cosiddetti Target Maturity Etf. Esistono diversi strumenti di questo tipo focalizzati sulle emissioni corporate in dollari. Questi Etf (nella tabella sotto una selezione) consentono di investire in un portafoglio di obbligazioni con una scadenza prefissata, offrendo una maggior prevedibilità dell’orizzonte temporale dell’investimento e, al contempo, il vantaggio della diversificazione tipica di un fondo.
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