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Quando per settimane o mesi ci si aspetta il peggio, quello che poi accade davvero può essere solo migliore. Lo sanno bene gli investitori obbligazionari che, allo scoppiare della guerra in Medio Oriente, hanno iniziato a vendere titoli di Stato, specie dei Paesi importatori netti di energia come l’Italia.
Il motivo era evidente: evitare un ritorno al 2022 quando la fiammata dell’inflazione europea in seguito al blocco delle importazioni di gas russo nel continente (in risposta all’invasione dell’Ucraina) portò a una serie di strette monetarie senza precedenti da parte della Banca Centrale Europea, e a un crollo dei titoli di Stato quantificabile nel 18,5% in un solo anno solare.
Quest’anno le cose sono andate in modo simile. Almeno finora. Il blocco dello stretto di Hormuz, i primi segnali di inflazione energetica, l’aspettativa di banche centrali più restrittive hanno portato a un deprezzamento delle obbligazioni sovrane tale per cui il Btp decennale, alla fine di marzo (primo mese di conflitto in Medio Oriente) è arrivato a trattare anche sopra il 3,9% dal 3,5% di inizio anno.
Poi, nelle ultime settimane, ecco arrivare il ribaltone inatteso: l’avvio delle trattative di pace tra Usa e Iran ha improvvisamente sgonfiato le prospettive di un aumento fuori controllo dell’inflazione, e quindi di banche centrali iper-aggressive sul fronte dei tassi. Risultato: il Btp è tornato sotto il 3,6%, mentre lo spread con il Bund tedesco, che tra fine marzo e inizio aprile si era allargato fin sopra i 90 punti base, è tornato intorno ai 70.
Quello che è successo, secondo gli esperti di mercato, è una sorta di pessimismo eccessivo - probabilmente anche giustificato visto l’andamento dei prezzi del petrolio - che improvvisamente si è ridimensionato. «I mercati hanno previsto finora troppi rialzi dei tassi. Questo significa che oggi c’è un forte potenziale per il reddito fisso», argomenta Maria Paola Toschi, global market strategist di Jp Morgan Asset Management.
Secondo l’esperta l’obbligazionario è di fatto interessante per due ragioni. La prima, per l’appunto, riguarda questo potenziale di riapprezzamento dei bond con la schiarita in Medio Oriente. Il secondo riguarda la propensione dei governi (sia negli Stati Uniti sia in Europa) «a indebitarsi di più, e a pagarne il prezzo. La componente di rischio si sposta quindi anche sull’obbligazionario, per le incertezze simultanee di politica monetaria e fiscale».
Attualmente, prosegue Toschi, «vediamo rendimento, anche reale (cioè al netto dell’inflazione, ndr) nel reddito fisso, sia nella parte dei governativi americani sia in Germania».
La tabella in basso elaborata da Skipper Informatica confronta una selezione di bond delle principali categorie del reddito fisso. L’attenzione è rivolta alle scadenze intermedie (cinque-sette anni), indicate da molti analisti e consulenti come il giusto equilibrio tra potenziale di rendimento cedolare (il cosiddetto carry), apprezzamento e controllo del rischio duration, che invece è più marcato nella parte lunga della curva, soprattutto per via dei grandi piani di spesa e indebitamento degli Stati.
Per ogni categoria - titoli di Stato italiani, governativi europei, Treasury Usa e credito corporate - sono stati considerati i sei bond più liquidi negli ultimi dieci giorni. Partendo proprio dal Btp, sulle scadenze considerate i bond sovrani italiani si sono apprezzati negli ultimi tre mesi (quindi dal picco della crisi in Medio Oriente a oggi) anche del 2,6%, ma oggi offrono ancora rendimenti netti a scadenza tra il 2,65% e il 2,99%.
«Sebbene i mercati continuino a prezzare un ulteriore rialzo dei tassi» della Bce, «un’ulteriore moderazione delle aspettative di inflazione potrebbe ridurre la necessità di un inasprimento aggiuntivo», segnala Antonella Manganelli, ad di Payden & Rygel in Italia. «Questo contesto è favorevole per i titoli di Stato europei, in particolare sulle scadenze intermedie: manteniamo una visione costruttiva sul debito periferico, inclusi i Bonos spagnoli e i Btp italiani, dove il carry rimane interessante».
Il contesto appare quindi costruttivo, ma con un’avvertenza importante. «L’incertezza sui mercati energetici e la prospettiva di significativi futuri fabbisogni di finanziamento per la transizione energetica e gli investimenti nella difesa suggeriscono un limitato margine per un rally sostenuto», avverte Manganelli.
In questo contesto, aggiunge la manager, nell’ambito dei governativi europei «le strategie di steepening della curva (trarre profitto da un aumento del divario tra tassi a lungo e breve termine, ndr) appaiono più attraenti rispetto ad un aumento della duration».
Anche tra gli altri bond sovrani del continente si notano dinamiche di apprezzamento analoghe. Succede ad esempio per gli Oat francesi, ma anche per i governativi della Romania in euro che arrivano ancora ad avere un rendimento sopra il 5% lordo e il 4,5% netto nonostante apprezzamenti trimestrali superiori al 3%. Attenzione però a non fermarsi solo ai rendimenti in valore assoluto. «La Romania è il Paese (dell’Europa centro-orientale, ndr) più fragile», spiega Stefano Fiorini, global fixed income fund manager di Generali Asset Management. «È in recessione, ha un governo instabile e deve portare avanti un consolidamento fiscale difficile sotto la supervisione europea. La dipendenza dai fondi Ue è cruciale e il vero rischio è la capacità, tutt’altro che garantita, di attuare le riforme necessarie».
Anche dall’altra parte dell’Atlantico iniziano a spuntare occasioni interessanti, a patto di gestire attentamente il rischio cambio dato il dollaro già in forte rafforzamento sull’euro. Sulle scadenze tra cinque e sette anni i Treasury più liquidi offrono (a seguito di apprezzamenti trimestrali in un range compreso tra 1,57% e 2,02%) rendimenti a scadenza lordi del 4,3-4,4% e netti del 3,9-4,1%.
Gli esperti di mercato però invitano a concentrarsi su scadenze un po’ più contenute. Daniel Kittler, portfolio manager di Dws, privilegia «i titoli a breve duration con scadenze comprese tra uno e cinque anni: su un orizzonte di dodici mesi, un rendimento totale di circa il 5% appare conseguibile per i T-bond Usa a due anni».
L’allentamento delle tensioni in Medio Oriente «ha ridotto il rischio di un nuovo shock inflazionistico, supportando la nostra idea secondo cui la Federal Reserve rimarrà probabilmente ferma sui tassi per tutto il 2026», gli fa eco Manganelli, che aggiunge. «Manteniamo una visione costruttiva sulla duration dei Treasury statunitensi, con una preferenza per il segmento tre-cinque anni della curva rispetto alle scadenze più lunghe, dove le dinamiche di valutazione sono meno convincenti».
E per finire c’è tutto il capitolo del credito, cioè i bond di società finanziarie o industriali. Un settore che, soprattutto nel suo segmento ad alto merito creditizio (il cosiddetto investment grade) sta vivendo una situazione peculiare: quella di spread molto compressi che, visto dall’altro lato, indicano valutazioni ai massimi storici. «Gli spread hanno in gran parte recuperato il precedente allargamento e si trovano attualmente vicino al limite più caro dei range storici», segnala Manganelli. «Di conseguenza, i rendimenti saranno probabilmente guidati più dal carry che da un’ulteriore compressione» dei differenziali.
L’ad di Payden & Rygel adotta attualmente una posizione di sovrappeso sul credito, «con una preferenza per i segmenti di qualità più elevata, come i corporate investment grade e in particolare i finanziari, accanto a una parte del debito dei mercati emergenti in valuta forte e ad asset cartolarizzati di alta qualità». Nella parte più speculativa del credito, quella high yield, l’esperta privilegia invece «emittenti con rating BB, mantenendo cautela sui crediti di qualità inferiore». (riproduzione riservata)