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Le obbligazioni in valuta locale dei mercati sviluppati ed emergenti continuano a sovraperformare la maggior parte delle asset class del reddito fisso in dollari Usa con guadagni a doppia cifra. I Paesi dell'America Latina hanno registrato le migliori performance: Brasile, Messico e Colombia con rendimenti da inizio 2025 compresi tra il 25% e il 30%. Ma anche i Paesi dell’area Emea hanno registrato rendimenti robusti, mentre quelli asiatici sono rimasti indietro. Per i Paesi con le migliori performance, circa la metà dei rendimenti è derivata dall'apprezzamento della valuta locale.
Gli strumenti in valuta locale continuano a offrire maggior redditività, favoriti anche dalla discesa del dollaro, iniziata a 0,95 contro euro nel 2022. La debolezza del biglietto verde e l’andamento dei tassi americani hanno favorito l’elevato carry e il movimento dei tassi negli ambienti emergenti in valuta locale.
«Abbiamo tutti notato come il grande perdente del 2025 sia stata la valuta statunitense: numerose case finanziarie indicano un dollaro ancora più debole nel 2026, fatto storicamente favorevole per le emissioni in valuta locale emergente», spiega a Milano Finanza Vittorio Fumagalli, senior portfolio manager di Decalia Sim. Inoltre, i rendimenti di tali obbligazioni restano abbastanza elevati e con valutazioni molto attraenti rispetto a quelli del dollaro.
Senza contare che «diverse banche centrali dei Paesi emergenti hanno avviato/allungato l’allentamento monetario nel 2025, ad esempio in India, comprimendo le curve locali e sostenendo il total return. Per cui la probabilità che i bond emergenti in local currency continuino a sovraperformare gran parte del reddito fisso in dollari resta ancora elevata all’inizio del 2026, pur con una possibile volatilità tattica, dovuta ai dazi dell’amministrazione Trump e alla geopolitica: il differenziale di carry e duration è ancora dalla loro parte».
Il calo del biglietto verde registrato per gran parte del 2025 dovrebbe protrarsi anche nel 2026 perché la Fed taglierà ancora i tassi di interesse, ora in un intervallo compreso tra il 3,5% e il 3,75%, anche se altre banche centrali sono molto più avanti nei loro cicli di allentamento. Inoltre, l'inflazione statunitense rimane elevata con la possibilità di aumentare ulteriormente. Per questo motivo i gestori considerano un sovrappeso alle obbligazioni locali non hedged al di fuori degli Stati Uniti un modo interessante per beneficiare di questo trend.
La domanda chiave diventa quindi: quali Paesi e scadenze? «Al momento, l’attenzione è rivolta ai titoli di Stato in valuta locale con breve duration, in particolare quelli con caratteristiche inflation-linked. Ciò riflette un atteggiamento cauto in un contesto caratterizzato da crescenti stimoli fiscali e rischi di inflazione nelle economie sviluppate, dove le scadenze più lunghe sono considerate meno interessanti», afferma Ritu Vohora, Cfa, Global Capital Markets Investment Specialist di T. Rowe Price.
Le aspettative sui tassi per gli emittenti sovrani dei mercati sviluppati sembrano abbastanza equilibrate. Pilar Gomez-Bravo, Cfa Co-Cio, Fixed Income di Mfs, ritiene plausibile un ulteriore allentamento monetario in alcuni mercati emergenti, a condizione che il dollaro Usa non si apprezzi in misura significativa. Mercati come Islanda, Corea del Sud, Nuova Zelanda e Australia offrono interessanti opportunità idiosincratiche a livello di tassi.
«Abbiamo ridotto l'esposizione in Europa, in particolare nei Paesi europei periferici, visti gli spread storicamente ristretti rispetto alla Germania, anche se continuiamo a giudicare con favore il mercato italiano. In Francia siamo passati da un ampio sottopeso a un assetto neutrale in termini di duration, poiché l'ampliamento degli spread rispecchia in larga misura i problemi fiscali e politici futuri del paese. Invece, manteniamo un sovrappeso di duration nel Regno Unito, giacché siamo convinti che la Bank of England sia in ritardo sulla tabella di marcia per quanto concerne l'allentamento monetario», precisa Pilar Gomez-Bravo.
Quanto ai tassi locali dei mercati emergenti, in America Latina l’esperta di Mfs privilegia Paesi come l'Uruguay, il Perù e il Brasile, che offrono rendimenti reali elevati e beneficiano di cicli elettorali favorevoli (si veda la tabella sotto). Le elezioni politiche peruviane sono previste per il 12 aprile. Il Perù ha attraversato un periodo prolungato caratterizzato da presidenti impopolari e il panorama politico è altamente frammentato.
Tuttavia, il fermento politico non ha intaccato la stabilità macroeconomica del Paese, sottolinea Mali Chivakul, Emerging Markets Economist di J. Safra Sarasin. L'ex presidente Boluarte, insediatosi nel 2022 in seguito all'impeachment e all'arresto di un altro ex presidente di sinistra, Castillo, è stato recentemente destituito dalla carica e sostituito dal presidente del Congresso. Mancano ancora alcuni mesi alle elezioni, ma i candidati in testa agli ultimi sondaggi sono Rafael Lopez Aliaga (ex sindaco di Lima) e Keiko Fujimori, volti noti della destra già presenti alle elezioni del 2021.
Quanto al Brasile, le elezioni politiche sono previste per il 4 ottobre. Il presidente Luiz Inácio Lula da Silva ha annunciato la sua intenzione di ricandidarsi. L'ex presidente, Jair Bolsonaro, è stato escluso dalla corsa elettorale e sta attualmente scontando una pena detentiva. Non è ancora chiaro quale candidato di destra si opporrà a Lula, che continua a godere di popolarità e guida gli ultimi sondaggi.
Discorso diverso per il Messico. Anche se Fumagalli preferisce le emissioni in hard currency, più sicure e più liquide, per quanto attiene la credibilità del Paese cita sia il Brasile, con una preferenza per le scadenze a 2-7 anni (per quelle troppo lunghe aumenta la sensibilità a fiscalità e politica), grazie alle politiche di consolidamento fiscale in atto che migliorano la sostenibilità del debito con una riduzione del rischio-tassi local, sia il Messico che è investment grade, ha una banca centrale credibile ed è un mercato liquido: interessante su 2-5 anni per bilanciare carry e rischio duration.
Pilar Gomez-Bravo vede con favore altri mercati locali, come il Sudafrica, poiché si aspetta un miglioramento della credibilità della banca centrale e una riduzione del rischio fiscale. Inoltre il miglioramento delle ragioni di scambio del Sudafrica dovrebbe continuare a sostenere il rand. Anche il potenziale cambiamento politico in Ungheria nell'aprile del 2026 dovrebbe sostenere il fiorino. Sarà la prima volta da molti anni che Viktor Orbán affronta una sfida significativa.
Gli ultimi sondaggi indicano che Peter Magyar e il suo nuovo partito Tisza sono in vantaggio rispetto al Fidesz di Orbán. La risposta più recente di Orbán è stata quella di allentare gli obiettivi di deficit fiscale per il 2025 e il 2026, innescando un tipico aumento della spesa pre-elettorale. I mercati, osserva l’economista di J. Safra Sarasin, non hanno reagito positivamente, con i rendimenti obbligazionari in aumento di 30 punti base.
La Banca Nazionale Ungherese ha inviato un messaggio restrittivo alla luce dell'allentamento fiscale e dovrebbe mantenere il tasso invariato per tutto il periodo pre-elettorale. Una vittoria di Tisza, secondo Mali Chivakul, potrebbe migliorare le prospettive dell'Ungheria di ottenere fondi europei, rivitalizzando l'economia del Paese, la più debole dell'Europa centrale e orientale.
Restando, infine, all’interno della curva 2-7 anni come tratto più efficiente, Fumagalli cita la Polonia, un mercato sviluppato in termini di infrastruttura con «driver più europei», liquidità buona e rendimenti dei titoli di Stato in zloty più alti (5% il 10 anni) di quelli di Italia, Francia e Germania. Ma anche nel segmento dei bond corporate ci sono occasioni interessanti con preferenze per i 3-5 anni: nel settore energetico/commodity, tra le utility e le infrastrutture regolamentate, che offrono cash flow più stabili, e i finanziari (banche grandi o regionali forti come Santander Bank Polska in zloty, il cui bond scadenza 1/12/2028 rende il 5%) più difensivi e con un supporto statale implicito.
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