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Il mercato obbligazionario ha tirato il fiato, ma non ha ancora smesso di tremare. L’intervento a sorpresa del Tesoro americano, con il raddoppio dei riacquisti di Treasury a lunga scadenza, ha frenato per qualche ora la corsa dei rendimenti. Una tregua, non una svolta: il 30 anni Usa resta oltre il 5% (in settimana ha toccato il massimo dal 2007 al 5,33%) e il messaggio che arriva dai bond globali (il Bund tedesco a 30 anni ha raggiunto il 3,78% per la prima volta dal 2011 e il gilt britannico a 30 anni il 5,85%, poco al di sotto del picco di maggio che rappresentava il livello più elevato dal 1998) è sempre lo stesso, e sempre più difficile da ignorare. Gli investitori non si accontentano più di essere rassicurati: vogliono essere pagati per il rischio di debito, inflazione e finanze pubbliche fuori controllo.
Anche l’offerta di obbligazioni societarie rimane elevata, con i big tech che stanno ricorrendo sempre più all’emissione di debito a lunga scadenza per finanziare lo sviluppo delle proprie infrastrutture legate all’intelligenza artificiale. Ultima Alphabet. Ha pagato poco meno del 7% per finanziarsi nella sua prima emissione di bond in dollari australiani. Si tratta della cedola più alta mai pagata dalla casa madre di Google (a maggio ha debuttato sul mercato obbligazionario giapponese con un bond multi-tranche), a conferma di come la necessità di liquidità da parte degli hyperscaler in tutto il mondo stia facendo aumentare i costi di finanziamento praticamente ovunque. A pagare il conto, comunque, non è il rischio Alphabet, ma il nuovo premio al rischio imposto dal mercato a tutti gli emittenti. Del resto, il gigante Usa può contare sul secondo miglior rating di S&P, AA+.??????
La scala del fenomeno è impressionante: a inizio luglio, Amazon, Alphabet, Meta e Oracle avevano già collocato 194 miliardi di dollari di nuove obbligazioni, quasi l'80% in più rispetto all’intero 2025. Goldman Sachs ha stimato che i cinque principali hyperscaler possano raggiungere 250 miliardi di dollari di emissioni quest’anno, per poi avvicinarsi a 400 miliardi entro il 2027, contro una media di appena 28 miliardi di dollari all'anno nei cinque anni precedenti al 2025. Tuttavia, non si tratta solo di tecnologia: le emissioni di obbligazioni societarie investment grade hanno raggiunto livelli eccezionali in tutto il mercato corporate, con il 2026 sulla buona strada per avvicinarsi a 2.500 miliardi, in diretta competizione con i Treasury per lo stesso bacino di capitale.
In effetti, nota Amanda Lynam, chief credit strategist di Goldman Sachs, in un contesto caratterizzato da un’offerta elevata legata all’AI e da tassi reali più alti, gli investitori stanno rivalutando il posizionamento lungo le diverse dimensioni della qualità nel credito corporate, utilizzando le classificazioni dei rating come indicatore.
Il catalizzatore di questo cambiamento è stata la tensione in aumento tra fondamentali solidi e condizioni tecniche dell’offerta più sfidanti all’interno di alcune categorie di rating considerate di «qualità alta». Nel mercato high yield, che negli ultimi mesi ha sovraperformato l’investment grade sia in dollari sia in euro, la categoria con il rating più elevato, vale a dire BB, sta rappresentando una quota storicamente elevata delle nuove emissioni di debito a causa proprio dei finanziamenti legati all’AI.
I rendimenti all’interno di questa categoria di rating tendono inoltre a essere i più sensibili all’aumento dei tassi di interesse, data la loro maggior duration. «Questo contesto sta favorendo una sovraperformance delle categorie con rating più basso», spiega Amanda Lynam che nel mercato HY in dollari ha modificato la preferenza nell’allocazione per rating, favorendo i B (ora sovrappesati da underweight) rispetto ai BB (ora neutral da overweight), poiché prevede che la pressione derivante dall’offerta rimanga elevata nella categoria BB.
Invece l’esperta di Goldman Sachs ha mantenuto invariata la raccomandazione sull’high yield in euro: overweight sui BB e posizione neutrale sui B, ma precisa: «continuiamo ad avere una preferenza per il credito in dollari rispetto all’omologo in euro. Detto questo, i confini tra le due aree geografiche si stanno facendo meno netti, considerata la frequenza in aumento delle emissioni cross-border. Ci aspettiamo che questa sovrapposizione geografica aumenti ulteriormente, soprattutto se il mercato in euro dovesse assorbire una quota maggiore delle emissioni legate all’AI».
Comunque tutto il mercato del credito corporate ha mantenuto una buona tenuta, con gli spread vicini ai minimi del ciclo e gli investitori alla ricerca di rendimento che continuano ad aumentare la propria esposizione durante le fasi di volatilità. Una resilienza non dovuta soltanto alla domanda. «Condizioni economiche favorevoli, utili societari resilienti e indici di indebitamento aziendale stabili continuano a costituire un contesto favorevole alla performance del credito high yield», sottolinea Tom Ross, Global head of High Yield di Janus Henderson Investor. «Ciò che è più importante monitorare è l’esposizione settoriale e creditizia sottostante, al di là del dato complessivo di un calo degli spread, nonché l’identificazione dei settori o degli emittenti che non riflettono efficacemente i rischi di coda o l’indebolimento dei fondamentali tecnici».
Sebbene i rendimenti più elevati dei titoli di Stato facciano aumentare il costo del capitale per gli emittenti high yield (e, in misura proporzionale, si riflettono sui margini sottostanti relativi alla capacità degli emittenti di onorare il debito), anche l’esperto di Janus Henderson Investor nel mercato high yield statunitense sta monitorando con attenzione l’ampia offerta di nuove emissioni legate all’AI, la cui quota nell’indice high yield statunitense è cresciuta da quasi lo 0% a quasi il 4%.
Si tratta di un megatrend chepotrebbe determinare un ampliamento degli spread di mercato; tuttavia, «non consideriamo questo forte aumento dell’offerta come un motivo di grande preoccupazione e i tassi di insolvenza negli Stati Uniti», precisa Ross, «rimangono contenuti, al di sotto del 2%, e non si prevede un aumento significativo». Gli altri settori sovrappesati negli Stati Uniti non sono legati alla rivoluzione dell’AI; i settori preferiti sono l’energia midstream, il gaming, i metalli e i materiali.
Mentre il favorito nell’ambito dell’high yield europeo è quello bancario (nella tabella sotto è rappresentato da un bond di Intesa Sanpaolo che paga il 6,8%, ma anche da Unicredit 5,65% e da Mediobanca 5,05%) che continua a generare un forte rendimento sul capitale proprio, mantiene un’eccellente qualità degli attivi senza segni di deterioramento e rivede costantemente al rialzo le previsioni per l’anno, suggerisce Ross che in un contesto caratterizzato da una domanda dei consumatori più debole privilegia i segmenti del mercato retail con un’esposizione limitata alla spesa discrezionale. Tra i distributori alimentari del Regno Unito, «abbiamo cercato emittenti con una posizione di mercato stabile, un profilo di bilancio in miglioramento e costi di finanziamento ridotti a seguito del recente rifinanziamento».
Dal punto di vista tattico, il gestore di Janus Henderson Investor evidenzia il settore chimico come beneficiario dei cambiamenti nel commercio derivanti dalle difficoltà nei trasporti marittimi. Per i prodotti chimici sfusi, i polimeri e le materie plastiche, dove il trasporto è una componente fondamentale del costo di consegna, le esportazioni dall’Asia verso l’Europa sono diventate meno convenienti.
Tempi di consegna più brevi, maggior affidabilità e un minor rischio legato al capitale circolante sono vantaggi competitivi, consentono ai fornitori europei di difendere i prezzi e conquistare volumi precedentemente coperti dall’import. Nel settore delle telecomunicazioni, infine, «il nostro posizionamento riflette un approccio Barbell: restiamo cauti nei confronti degli operatori molto indebitati che devono affrontare un calo degli utili e difficoltà strutturali relative all’Arpu (ricavo medio per utente, ndr), allocando capitale, invece, alle aziende che stanno rafforzando la propria posizione competitiva, conquistando quote di mercato e generando free cash flow solidi».
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