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Ma quale tregua. Il rally del petrolio ha alimentato di nuovo i timori inflazionistici e spinto al rialzo i rendimenti dei titoli di Stato dell’area euro, compreso quello del Btp 10 anni al 3,91%, il massimo dal 20 maggio. Anche lo spread con il Bund è salito in settimana fino a 81,5 punti base, livello del 5 maggio, mentre si discute della possibilità di un altro rialzo dei tassi da parte della Bce alla riunione del 23 luglio, prima della pausa estiva. Nonostante le tensioni geopolitiche, il Tesoro italiano non ha avuto problemi a piazzare 8 miliardi di Bot e 7,5 miliardi di Btp, oltre a 6 miliardi del titolo in dollari in tre tranche. A dimostrazione di quanto la carta italiana sia ancora molto apprezzata. Milano Finanza ne ha parlato con Scott DiMaggio, Head of Fixed Income di AllianceBernstein, anche in vista dei prossimi giudizi delle agenzie di rating sull’Italia: si parte con Fitch l’11 di settembre (si veda la tabella in pagina).
Sicuramente non saranno solo le banche centrali a guidare i rendimenti obbligazionari nei prossimi 12-24 mesi. «Resteranno fondamentali, da un lato all’altro dell’oceano, ma non saranno l’unico driver», afferma DiMaggio. Il mercato dovrà guardare a più fattori: la traiettoria dell’inflazione, i prezzi dell'energia, la crescita economica e, non da ultimo, gli investimenti massivi legati all’intelligenza artificiale, valutando la diversa capacità dei Paesi di beneficiarne. «Nella prima parte dell’anno, il mercato è passato dallo scontare tagli dei tassi a prezzare nuovi rialzi, a causa dei rinnovati timori legati all’inflazione. A nostro avviso, tuttavia, oggi gli operatori stanno prezzando troppi rialzi nei Paesi sviluppati. Negli Stati Uniti sarà difficile aumentare i tassi quanto ci si aspetta e la Bce potrebbe procedere con un ulteriore ritocco, per poi fermarsi», prevede l’esperto.
Una seconda dinamica che può muovere i rendimenti riguarda il boom del capex legato all'AI. I budget degli hyperscaler Usa per investimenti in conto capitale sono passati dai 96 miliardi di dollari del 2021 ai 1.600 miliardi previsti entro il 2030. Questa spinta sostiene la crescita, in particolare negli Stati Uniti e nei Paesi esposti al tema. Per gli investitori in bond, l'interrogativo è se questa crescita più elevata debba tradursi anche in tassi più alti. Gli hyperscaler si presentano sul mercato con operazioni di grandi dimensioni, articolate su più tranche e in diverse valute. Hanno bisogno di raccogliere ingenti risorse e, per farlo, offrono i bond a valutazioni interessanti rispetto al mercato, così da garantire il buon esito delle emissioni.
«Finora questa nuova offerta è stata assorbita molto bene dagli investitori. Gli spread del settore tecnologico e degli hyperscaler si sono ampliati solo moderatamente, nonostante i volumi di emissione siano stati molto elevati. Ma esiste un limite», avverte DiMaggio. «Come investitori obbligazionari dobbiamo valutare con attenzione fino a quale livello siamo disposti a finanziare queste società e verificare che le prospettive di generazione di cassa future siano solide».
In questo quadro l’area che può offrire maggiori opportunità è quella dei mercati emergenti, sia nel debito sovrano sia in quello societario, sia in valuta locale. I tassi reali in molti Paesi emergenti sono elevati e nei prossimi sei-dodici mesi potrebbero iniziare a scendere, creando opportunità per gli investitori. Inoltre, il buon andamento delle borse emergenti tende a sostenere anche il reddito fisso, le valute locali e il debito sovrano. «Non c’è ancora un afflusso significativo di capitali verso quest’asset class. Vediamo valore in mercati come la Colombia, il Brasile e il Sudafrica. Anche l'Ungheria, dopo la recente transizione politica, offre spunti interessanti. Subito dopo collocherei le emissioni high yield e investment grade che hanno profili abbastanza vicini, mentre i titoli governativi si posizionano più in basso nella nostra gerarchia», indica DiMaggio.
Sotto una selezione di bond in euro e in dollari con scadenze contenute e volatilità sotto controllo, per buona parte di livello investment grade. E una seconda in euro, dollari e divise emergenti, con vita residua più impegnativa e rating più bassi per chi punta a rendimenti più elevati.
In un orizzonte di tre-cinque anni, un portafoglio obbligazionario deve avere una componente di duration. Dopo il sell-off nella prima parte dell’anno, «riteniamo che l’esposizione ai tassi sia tornata interessante; su una fascia di questo tipo, tenderemmo quindi a posizionarci più vicino ai cinque anni che ai tre. Il secondo elemento è la diversificazione. In questa fase non vediamo un singolo segmento del reddito fisso così sottovalutato da giustificare una forte concentrazione del portafoglio, mentre vediamo opportunità interessanti in diverse aree: investment grade e high yield sia negli Stati Uniti sia in Europa, oltre ad alcune parti dei mercati emergenti e alle cartolarizzazioni, il segmento che, secondo noi, oggi è più sottovalutato dal mercato», suggerisce l’Head of Fixed Income di AllianceBernstein.
Sull’Italia mantiene una view costruttiva, ma precisa: «per diventare più positivi servirebbe una crescita più solida o segnali più convincenti sulla traiettoria del debito pubblico. Per un Paese con un debito elevato, il livello dei tassi è importante: tassi più contenuti rendono più gestibile il costo di finanziamento, mentre una Bce più aggressiva cambierebbe rapidamente la lettura del rischio. Se dovesse reagire a nuove pressioni inflazionistiche con più rialzi del previsto, questo diventerebbe un elemento di vulnerabilità per i titoli di Stato italiani. Anche la politica è un aspetto da seguire dal momento che nei prossimi anni diversi Paesi europei attraverseranno cicli elettorali importanti (in Italia si vota nel 2027) e, nell’intera regione, la politica ha sempre avuto un peso rilevante per i mercati obbligazionari».
Lo spread Italia-Germania è oggi coerente con i fondamentali. I titoli italiani hanno performato molto bene nell’ultimo anno e il restringimento del differenziale riflette il miglioramento della percezione su Roma. Nei modelli di AllianceBernstein, però, non emerge una sottovalutazione evidente dei Btp rispetto ai Bund. «E non vediamo spazio per un’ulteriore compressione dello spread. Il confronto con la Germania va letto con attenzione. È vero che l’economia tedesca sta affrontando sfide importanti, legate alla debolezza dell’industria e dell’automotive, alla concorrenza e alla necessità di ripensare parte del proprio modello produttivo. Da questo punto di vista, l’Italia ha sorpreso positivamente», spiega DiMaggio. «La Germania, tuttavia, conserva un profilo fiscale molto più solido, con un livello di debito e un rapporto debito/pil più bassi. Per questo i Bund continuano a rappresentare il benchmark difensivo del mercato obbligazionario europeo».
I prossimi test per l’Italia saranno l'11 e il 25 settembre con Fitch e Moody's, rispettivamente. Più avanti S&P (13 novembre). Lo scenario di base di DiMaggio è una conferma dei rating attuali con un outlook stabile. «Non vediamo elementi tali da giustificare un downgrade: i progressi compiuti negli ultimi anni dovrebbero essere sufficienti a sostenere il giudizio delle agenzie. Allo stesso tempo non è detto che ci siano già le condizioni per un upgrade. Il nodo resta la traiettoria del debito pubblico: per un salto di rating servirebbero segnali più convincenti e duraturi sulla capacità di ridurre il peso del debito nel tempo. Per questo ci aspettiamo un approccio prudente da parte delle agenzie. La lettura più probabile», conclude DiMaggio, «è quindi «wait and see»: non un peggioramento, ma neppure necessariamente un miglioramento del rating nel breve termine». (riproduzione riservata)