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Il vento sul mercato obbligazionario è cambiato. Dai Treasury americani ai Bund tedeschi, passando per i titoli di Stato giapponesi e britannici, le curve hanno registrato una brusca risalita dei tassi, mentre le aspettative di un’inflazione più elevata e di una politica monetaria più restrittiva tornano a condizionare le scelte degli investitori. Il Treasury Usa decennale, benchmark del mercato obbligazionario mondiale, il 2 settembre ha toccato il livello più alto degli ultimi tre anni al 4,81%, avvicinandosi alla soglia del 5%, considerata da molti operatori un potenziale nuovo fattore di instabilità per i mercati azionari: difficile competere con un tale rendimento.
Ma è soprattutto sulla parte lunga della curva che la pressione si è fatta sentire. Il Treasury trentennale ha raggiunto i massimi dal 2007 al 5,33%, mentre il debito pubblico americano ha superato per la prima volta 40.000 miliardi di dollari. Un mix che riporta al centro del mercato il tema della sostenibilità del debito e, soprattutto, del premio che gli investitori chiedono per detenere obbligazioni a lunga scadenza.
Il movimento non ha riguardato però soltanto gli Stati Uniti. In Giappone il rendimento del decennale è salito oltre il 3% per la prima volta in trent'anni, mentre in Europa il rialzo dei prezzi del gas ha alimentato le aspettative di nuove pressioni inflazionistiche, spingendo il Bund decennale ai massimi da aprile 2011, al 3,38%. Ma è soprattutto il movimento della parte breve delle curve a segnalare quanto siano cambiate le aspettative sulla politica monetaria (la Bce dovrebbero alzare i tassi nella riunione del 10 settembre), infatti il titolo di Stato tedesco a 2 anni ha superato il 3% per la prima volta dal 2024 e nel Regno Unito il rendimento del 2 anni viaggia sui livelli più elevati dal 2008. Si ricorda che i rendimenti aumentano quando i prezzi calano e viceversa.
L'Italia non è stata immune. Il Btp decennale ha raggiunto il 4,24%, il massimo da novembre 2023. Lo spread con il Bund, tuttavia, resta relativamente sotto controllo, confinato in un range ristretto poco sopra 80 punti base. Dunque è molto probabile che dovremo convivere con rendimenti più elevati per un periodo più lungo (si veda la tabella sotto). «L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato in tutto il mondo è stato determinato dagli stessi fattori: lo shock energetico dovuto alla guerra in Medio Oriente, il tono hawkish delle banche centrali, che mirano a contrastare le pressioni inflazionistiche, dati economici ancora solidi, un aumento della spesa fiscale, investimenti privati sostenuti, soprattutto nell’AI, e una maggior incertezza macroeconomica e geopolitica», spiega Francesco Maria Di Bella, Fixed Income Strategist di Unicredit.
Anche il ricorso elevato all’indebitamento da parte dei governi lascia pochi motivi per aspettarsi che la pressione sui bond diminuisca. Solo per settembre l’esperto di Unicredit ha stimato più di 25 miliardi di euro di nuove emissioni in Ue con l’Italia che a fine mese potrebbe lanciare un nuovo Btp a 5 anni e per quanto riguarda le operazioni sindacate un Btp nell’area 20-30 anni della curva. Mentre bisognerà aspettare ottobre/novembre per un nuovo titolo retail, con ogni probabilità un Btp Valore, visto che il Tesoro ha emesso il Btp Italia Sì a giugno. Nel frattempo, Di Bella non esclude che il rendimento del Bund a 10 anni possa raggiungere il 3,5%, soprattutto nel caso di nuove tensioni geopolitiche. Già perché finora i mercati hanno assorbito gli shock delle guerre in Ucraina e in Iran, ma gli investitori non dovrebbero confondere la resilienza con l’assenza di rischi.
Il rischio politico, ad esempio, può diventare un tema di mercato ancora più rilevante nel 2027. Italia, Spagna e Francia dovranno tutte affrontare importanti appuntamenti elettorali. «Occorre però definire meglio cosa sia il rischio politico per i mercati. Se ci riferiamo al rischio politico come rischio fiscale, associato alle proposte elettorali dei vari partiti, riteniamo che l'Italia sia posizionata meglio della Francia: in Italia, infatti, negli ultimi 15-20 anni tutti i partiti attualmente in Parlamento hanno avuto la possibilità di partecipare a un governo, dovendo confrontarsi e gestire i vincoli di bilancio e le relative reazioni dei mercati. È quindi difficile immaginare piattaforme elettorali nel 2027 con un elevato rischio fiscale associato», spiega Filippo Mormando, strategist del debito sovrano europeo di Bbva.
Lo stesso non può essere detto per la Francia, la cui frammentazione politica sta determinando una difficoltà oggettiva a guidare il percorso di aggiustamento fiscale attuale e futuro. In generale, l’incertezza sulla politica fiscale e sulla composizione dei futuri governi potrebbe provocare episodi di volatilità sui titoli di Stato locali. «Durante la campagna elettorale mi aspetto che lo spread Oat/Bund si ampli nei primi mesi del 2027, quasi sicuramente rimarrà sopra quello dell’Italia», prevede Francesco Spadaccia, Senior Portfolio Manager di Ubs AM.
In effetti in passato lo spread Oat/Bund è sempre aumentato in vista delle elezioni, in media cinque mesi prima del voto. «Il rischio politico francese inizia già a essere prezzato, lo spread con la Germania è superiore rispetto a quello dell’Italia», conferma Vittorio Fumagalli, Senior Portfolio Manager di Decalia sim. Al contrario, nel caso del Bel Paese, «per ora il mercato attribuisce una probabilità elevata alla continuità dell'attuale impostazione economica e lo spread con il Bund non pare incorporare uno scenario elettorale particolarmente stressato» dopo che il 4 settembre il governo Meloni ha raggiunto 1.413 giorni in carica, superando i 1.412 del Berlusconi II e diventando il governo più longevo della storia della Repubblica.
La nuova scommessa dell’Europa non passa più solo da Berlino: gli investitori guardano a Sud. Italia, Spagna, Grecia e Portogallo sono sempre più nel mirino dei gestori, convinti che sui loro titoli di Stato ci sia ancora rendimento da estrarre, oltre quello che oggi il mercato sembra già scontare. È questa una delle indicazioni più nette che emerge dalle strategie sul reddito fisso europeo: il valore si sta spostando verso i Paesi periferici, dove spread e rendimenti possono offrire un premio ancora interessante senza che il rischio di credito sia più quello di qualche anno fa.
L’Italia è in prima fila. Johnn Taylor, Head European Fixed Income di AllianceBernstein, parla di una «preferenza» per i titoli di Stato italiani rispetto a quelli francesi, soprattutto sulle scadenze oltre i cinque anni (nella tabella in pagina un basket di titoli governativi anche decennali con rendimenti anche oltre il 4%, il 5% lo offre solo la Gran Bretagna) e, in particolare, nel tratto 7-10 anni. «Non riteniamo che le scadenze molto brevi offrano particolare valore. È solo oltre i 5 anni che gli spread iniziano a diventare più interessanti, anche per l’Italia. Ma siamo altresì convinti che, nonostante l’ampio programma di spesa per infrastrutture della Germania che ha determinato un aumento del debito, gli elevati rating creditizi e il basso livello iniziale del rapporto debito/pil rendano la nazione tedesca la storia di bene rifugio più interessante in Europa. Tipicamente, gli investitori preferiscono detenere Bund con scadenze comprese tra 2 e 10 anni, poiché sono quelli che registrano le migliori performance negli episodi di avversione al rischio».
Le scadenze che Spadaccia predilige sono 3, 5 e 7 anni. Perché non le più brevi o più lunghe? Le prime sono ancorate alla Bce, quindi non vanno oltre un rendimento del 2,2%, le seconde risentono di molte incertezze: un’inflazione più alta delle attese, che rischia di aggiungere premi a termine e quindi la duration non funziona, anzi diventa un elemento negativo; le elezioni che possono allargare gli spread; i deficit elevati; la carta consistente che deve essere collocata sul mercato, un elemento negativo a livello tecnico perché spinge i rendimenti verso l’alto; il rischio geopolitico molto elevato, soprattutto a livello energetico con le riserve di gas naturale ai minimi in Europa. Tanto che si temono ulteriori shock di offerta e di conseguenza ancora inflazione importata. Questa è una componente strutturale che non va sottovalutata.
Anche per questo l’esperto di Ubs AM suggerisce di dare liquidità al portafoglio, quindi puntare sui Bund, ma anche sui Bonos perché la Spagna può contare su un’economia forte e su deficit e inflazione sotto controllo, quindi dà valore aggiunto al portafoglio come i Btp italiani. C’è spazio anche per i titoli di Stato di Grecia e Portogallo, un po’ illiquidi ma i fondamentali di questi due Paesi sono solidi, così come per alcuni titoli sovranazionali europei (Bei/Birs) che offrono rendimenti poco sotto quelli dell’Italia e una qualità elevata. «Dunque, in un portafoglio dedicherei alla Germania una quota del 20%, ai sovranazionali un 10%, alla Spagna un 20%, all’Italia un 25%, la parte restante la splitterei sugli altri Paesi, ovvero Grecia e Portogallo e in maniera molto residuale la Francia», precisa Spadaccia.
Indicativamente, consiglia Fumagalli, un 30% all’Italia, un 25% alla Spagna, un 20% alla Grecia, dove continua la convergenza creditizia e gli spread sono ancora interessanti, un 10% al Portogallo e un altro 10% alla Germania in funzione difensiva e di liquidità per chiudere con un 5% alla Francia a causa del rapporto rischio/rendimento meno favorevole di altri.
Se oggi un risparmiatore avesse 10.000 euro da investire in titoli di Stato europei per massimizzare il rendimento corretto per il rischio Fumagalli allocherebbe 2.500 euro in Btp a 5-7 anni, 1.000 in Btp a 30 anni, 2.000 in Bonos sempre a 5-7 anni, 1.500 in titoli di Stato greci a 5-7 anni, 1.500 in Bund a 5-10 anni e 1.500 in titoli di Stato a 10 anni della Bulgaria, entrata in Europa a gennaio con un debito pubblico più basso dell’Ue, un deficit moderato, rating come l’Italia, ma con uno spread con il Bund superiore. E per chi non vuole scegliere direttamente il singolo titolo di Stato, la stessa scommessa può essere giocata attraverso gli Etf obbligazionari, una via più semplice diversificando tra più emittenti e scadenze con un solo strumento. Alcuni (si veda la tabella sotto) hanno registrato performance a tre anni nell’ordine del 7-8%, a seconda della duration.
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