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Negli ultimi anni il mercato delle obbligazioni convertibili è cresciuto e cambiato in modo significativo. Tre le forze che lo hanno rimodellato. La prima, spiega a Milano Finanza Nicolas Crémieux, Head of Convertible Bonds di Mirabaud Asset Management, è il ciclo dei tassi. Dopo il boom dell’inflazione nel 2022, si è assistito a un forte aumento dei tassi di interesse. Questo ha cambiato completamente le regole del gioco, perché gli emittenti hanno dovuto ripensare le loro strutture di finanziamento. Con i bond convertibili hanno ridotto i costi di finanziamento, facendo crescere il valore di questa fetta di mercato fino a 560 miliardi di dollari dai 300 miliardi di quattro anni fa, in pratica si è quasi raddoppiato. È la cifra più alta mai registrata dai primi anni 2000, quando questa asset class era molto popolare durante la bolla poi esplosa.
La seconda ragione, continua Crémieux, è legata al boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale. I grandi hyperscaler stanno investendo centinaia di miliardi di dollari ogni anno, un trend destinato ad accelerare. «Dal 2024 stiamo assistendo a una forte ondata di emissioni legate alla tecnologia e all’intelligenza artificiale. Questo spiega perché il 2025 ha raggiunto un record storico nei volumi di emissioni primarie, pari a 160 miliardi di dollari, mentre il precedente record era stato nel 2020 con 140 miliardi», fa presente l’Head of Convertible Bonds di Mirabaud AM.
La terza forza, invece, è l’ampliamento della base di investitori. Se il mercato è in grado di assorbire così grandi volumi di emissioni, è anche perché sempre più investitori sono interessati a questo strumento. «Mi riferisco soprattutto agli hedge fund che utilizzano strategie di arbitraggio sulla volatilità. In breve, non sono investitori «long only» come noi, che compriamo le convertibili mantenendo l’esposizione, ma coprono il rischio azionario vendendo le azioni degli emittenti per neutralizzare il rischio e sfruttare la volatilità del titolo sottostante. Per dare un’idea», spiega Crémieux, «nel mercato americano, che rappresenta il 72% circa del totale, cinque anni fa i volumi medi giornalieri erano pari a 2 miliardi di dollari. Nel 2026 sono arrivati a 6 miliardi al giorno. Questo significa che la liquidità dell’asset class è oggi molto più elevata rispetto al mercato obbligazionario tradizionale. Ed è proprio questa liquidità in aumento che rende l’asset class molto adatta alla gestione attiva, perché permette di costruire e smontare posizioni con facilità».
Peccato che oggi la convessità si stia perdendo. Si tratta della capacità di partecipare al rialzo dell’azione sottostante il bond, limitando al tempo stesso il rischio di ribasso. Ad esempio, se l’azione sottostante sale del 20%, la convertibile può catturare il 12% di quel rialzo. Ma se l’azione scende del 20%, la perdita può essere limitata al 6%, grazie alla componente obbligazionaria, il cosiddetto «bond floor». Questa asimmetria, più upside che downside, per l’esperto di di Mirabaud AM è ciò che rende le convertibili strumenti unici. In pratica, in un mercato rialzista si mantiene l’esposizione alla crescita, mentre in un mercato ribassista la componente obbligazionaria attenua le perdite. Nel tempo, questo genera un profilo di rendimento più regolare rispetto all’azionario puro. Il punto non è che le convertibili batteranno sempre le azioni, ma che offrono un miglior equilibrio tra partecipazione e protezione.
Ma oggi se si guarda al broad Ftse Russell Global Convertible Index non offre più convessità. Questo perché include tutte le convertibili indipendentemente dal loro profilo. Infatti, le convertibili si possono classificare in base al delta, che misura la sensibilità rispetto all’azione sottostante e varia tra 0 e 100%. Ci sono tre categorie.
Le convertibili «bond-like», con delta tra 0 e 40%, che offrono protezione ma poca partecipazione al rialzo. Poi ci sono quelle «equity-like», con delta tra 80% e 100%, che si comportano quasi come azioni e offrono poca protezione al ribasso. Infine, ci sono le convertibili «bilanciate», con delta tra 40% e 80%, che sono le uniche a offrire vera convessità, secondo Crémieux.
Il problema dell’indice broad è che contiene una grande quantità di convertibili molto «equity-like». Molte di queste sono ormai profondamente «in the money» e si comportano quasi come azioni pure, senza una reale protezione al ribasso. «Oggi più di un terzo dell’indice ha un delta superiore all’80%, mentre nell’indice Ftse Russell Global Focus Convertible questa percentuale è molto più bassa. Alcuni titoli legati al boom dell’intelligenza artificiale hanno visto i prezzi salire parecchio, in certi casi servirebbe addirittura un calo del 60-70% dell’azione sottostante prima che la componente obbligazionaria offra davvero protezione. Questa non è più convessità», chiarisce Crémieux.
La tabella evidenzia che buona parte dei bond convertibili presenta un delta molto elevato, e di conseguenza una potenziale discesa del prezzo ampia. La componente obbligazionaria è oggi mediamente contenuta, il che rende i bond convertibili più simili alle azioni. Interessanti le posizioni di Alibaba e Strategy, con delta più contenuti.
Due gli approcci con cui un investitore può proteggere il portafoglio obbligazionario da questo cambiamento. Il primo, spiega Crémieux, è scegliere il benchmark giusto. L’indice focus Ftse Russell Global Focus Convertible è più equilibrato perché viene ribilanciato mensilmente per mantenere un profilo più coerente a livello di convessità. È un punto di riferimento migliore rispetto all’indice broad. Il secondo, e ancora più importante, è affidarsi a una gestione attiva. L’indice focus ha un turnover molto elevato, circa il 150% all’anno, il che dà un’idea della complessità necessaria per mantenere un portafoglio bilanciato.
Un Etf passivo non può fare questo lavoro. Un gestore attivo può, invece, selezionare le emissioni, evitare le parti troppo «equity-like» e concentrarsi su emittenti con solidi fondamentali e buona qualità creditizia. Inoltre, circa il 60% degli emittenti non ha rating creditizio da parte delle agenzie. Questo non significa necessariamente che siano rischiosi, ma mostra semplicemente che questa asset class include molte aziende che non hanno accesso ai tradizionali mercati obbligazionari. È proprio questo che rende il segmento interessante dal punto di vista della diversificazione. In quest’ottica è bene ricordare le ragioni per cui un’azienda emette un bond convertibile: può raccogliere capitale rapidamente, anche fino al 10% della capitalizzazione di mercato in 24 ore, senza autorizzazione degli azionisti e senza rating creditizio. È uno strumento estremamente flessibile.
Dal punto di vista operativo Crémieux è positivo su tre settori. Il primo è quello tecnologico, ma in modo selettivo: non tutto il comparto è interessante allo stesso modo. «Preferiamo aziende con modelli di business solidi, valutazioni ragionevoli e buoni fondamentali creditizi. In particolare, cybersecurity, infrastrutture cloud e alcuni nomi legati all’intelligenza artificiale. E non ci limitiamo agli Stati Uniti. In Cina, ad esempio, ci sono aziende molto interessanti e spesso sottovalutate, come Alibaba (uno degli emittenti in dollari nella tabella con una selezione di 15 convertibili, ndr) che può essere paragonata ad Amazon per modello di business. In Europa, invece, apprezziamo molto il settore industriale, in particolare Schneider Electric, che fornisce soluzioni fondamentali per la costruzione di data center e beneficia di una crescita strutturale forte, ancora non pienamente riconosciuta dal mercato. Infine, puntiamo sul settore healthcare, che vanta una crescita strutturale, bassa correlazione al ciclo economico e valutazioni interessanti. In particolare, alcune società biotech con pipeline innovative possono essere molto promettenti. Si tratta spesso di aziende legate a nuove terapie e farmaci ancora in fase di sviluppo che spesso vengono poi acquisite da colossi farmaceutici».
I quattro driver nei prossimi 12 mesi. Il primo è la qualità del credito e il rischio di default: in una fase più matura del ciclo, la selezione degli emittenti è fondamentale. Il secondo è il mercato primario, cioè il ritmo e la qualità dei nuovi bond: un eccesso da parte di emittenti più deboli sarebbe un segnale negativo. Il terzo è la dispersione nei mercati azionari: le convertibili funzionano meglio quando i singoli titoli si muovono in modo differenziato, perché aumenta il valore dello stock picking. Se, invece, il mercato è troppo concentrato su pochi titoli, come adesso su quelli tecnologici, diventa più difficile. «Il quarto», conclude Crémieux, «è la volatilità dei tassi. Movimenti bruschi possono creare volatilità nel breve, ma nel medio termine un contesto stabile o leggermente in calo sarebbe positivo. Nel complesso, rimaniamo costruttivi su questa asset class che offre una gestione del rischio più equilibrata». (riproduzione riservata)