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Un'ondata di debito legato all'intelligenza artificiale minaccia di travolgere i mercati obbligazionari. Gli investitori potrebbero trovare rifugio in luoghi inaspettati.
I recenti bilanci delle cosiddette hyperscaler hanno ulteriormente incrementato le aspettative sui loro piani di spesa collettiva per l'AI. E con le proiezioni di flussi di cassa ancora più tesi, potrebbero aver bisogno di emettere molto più debito per finanziare tali investimenti.
Gli strateghi del credito di Goldman Sachs stimano che circa 400 miliardi di dollari in obbligazioni investment grade con rating elevato potrebbero essere emessi direttamente dalle hyperscaler a livello globale nel 2027. Questo si aggiunge ai circa 250 miliardi di dollari previsti per quest'anno.
I prezzi delle obbligazioni sono spesso molto sensibili all'offerta. Pertanto, queste aspettative hanno contribuito a far scendere i prezzi e ad aumentare i rendimenti anche delle obbligazioni delle aziende più grandi e solvibili.
Un gruppo di hyperscaler investment grade monitorato dagli strateghi del credito di Barclays include Alphabet, Amazon.com , Meta Platforms, Microsoft, Oracle e SpaceX. Lo spread offerto dalle obbligazioni di queste società rispetto ai titoli del Tesoro di riferimento si è ampliato di quasi un quarto di punto percentuale nell'ultimo mese fino al 30 luglio, secondo il monitoraggio di Barclays.
Per gli investitori obbligazionari, una tentazione potrebbe essere quella di puntare sugli emittenti con i rating creditizi più elevati e di inseguire rendimenti più alti concentrandosi sulle obbligazioni a più lunga scadenza. Ma fare il contrario potrebbe rivelarsi la scelta migliore.
Gli investitori possono già trovare obbligazioni di Alphabet (la società madre di Google) con scadenza nel 2075 o obbligazioni di Amazon con scadenza nel 2065. Entrambe offrono un rendimento di circa il 6,5%, secondo FactSet. Le obbligazioni Meta con scadenza nel 2065 offrono un rendimento superiore al 7%.
Considerato l'attuale ritmo del cambiamento tecnologico, ciò che riserverà il futuro a queste aziende tra così tanto tempo è imprevedibile come qualsiasi altra cosa in finanza. Ma al di là della scommessa sulla salute finanziaria di un'azienda tra decenni, le obbligazioni a lungo termine presentano altri rischi insidiosi. In particolare, si consideri ciò che sta accadendo con la parte a lunga scadenza della curva dei tassi di interesse.
I rendimenti a lungo termine sono schizzati alle stelle dopo che la riunione della Federal Reserve della scorsa settimana si è conclusa senza un aumento dei tassi, né alcuna indicazione su quando potrebbe arrivare. Ciò ha instillato nei titoli obbligazionari a lunga scadenza la preoccupazione per l'inflazione e per l'impegno della Fed a contrastarla. Se gli investitori richiederanno rendimenti significativamente più elevati, prevedendo futuri aumenti dei tassi da parte della Fed o un'inflazione maggiore, ciò avrà un impatto sproporzionato sui prezzi dei titoli a lunga scadenza.
«Bisogna confrontare il rendimento offerto in rapporto al rischio", afferma Dominique Toublan, responsabile della strategia creditizia statunitense di Barclays. «Il rischio legato ai tassi di interesse è decisamente più elevato per i titoli a lunga scadenza delle grandi società di credito».
Gli alti rendimenti dei titoli del Tesoro potrebbero anche frenare la domanda di obbligazioni societarie che offrono solo un modesto incremento di rendimento rispetto ai titoli di Stato di riferimento. L'indice Ice BofA delle obbligazioni societarie statunitensi di alta qualità con una durata media ponderata superiore a 20 anni offre uno spread di circa 1 punto percentuale, secondo FactSet. Tale spread era il doppio fino al 2022.
Investire in obbligazioni a breve termine emesse da società hyperscale con rating elevato potrebbe ridurre questi rischi legati ai tassi di interesse. Tuttavia, ciò spesso significa ottenere un rendimento aggiuntivo ancora più esiguo rispetto ai titoli del Tesoro.
Esiste una parte del mercato in cui gli investitori possono ottenere uno spread di rendimento maggiore. Si tratta delle obbligazioni emesse da società per la costruzione di data center per le società hyperscale. Tra queste rientrano le obbligazioni emesse da joint venture o società sostenute da grandi investitori immobiliari, come Blackstone e Related Cos., con futuri inquilini come Microsoft, Alphabet e Meta.
Avere come futuri inquilini hyperscaler con rating di credito di prim'ordine e una solida capacità di pagamento dovrebbe rappresentare un vantaggio. Con la diminuzione del rischio di costruzione, queste obbligazioni potrebbero «assomigliare sempre più a estensioni garantite e vincolate da contratti di locazione di crediti hyperscaler, piuttosto che a finanziamenti di progetto puramente su misura», hanno scritto gli analisti del credito di Barclays in una nota recente. Gli strateghi hanno definito le obbligazioni per data center il potenziale «punto di forza» del finanziamento per hyperscaler e intelligenza artificiale.
Secondo le analisi degli strateghi di Morgan Stanley su un gruppo di obbligazioni di questo tipo, gli investitori possono ottenere un rendimento aggiuntivo di circa mezzo punto percentuale, fino a quasi due punti percentuali, investendo in obbligazioni investment grade per data center, rispetto alle obbligazioni dei rispettivi inquilini hyperscaler.
Tra i rischi di un'obbligazione per il finanziamento di un data center vi è la possibilità che la struttura non venga realizzata nei tempi previsti o che i costi superino quelli stimati. Per esempio, può essere difficile garantire l'alimentazione elettrica. Inoltre, in alcune giurisdizioni si registra una crescente opposizione politica. Anche i termini del rapporto con l'inquilino devono essere attentamente esaminati, e sussiste il rischio futuro che l'inquilino non rinnovi il contratto di locazione.
Tuttavia, per ora, gli investitori stanno ottenendo un rendimento aggiuntivo come compensazione per questi rischi. Alcune obbligazioni per data center hanno inoltre rating inferiori e scadenze più brevi. Con scadenze più brevi, agli investitori non viene chiesto di farsi carico di preoccupazioni a lungo termine sui tassi di interesse, sul quadro fiscale statunitense, sulla credibilità della Fed o persino sul ruolo a lungo termine dell'AI nell'economia.
«Con molte obbligazioni legate ai data center, il rischio principale è che vengano effettivamente costruiti o meno. Si tratta di un rischio definito, con un punto di arrivo: una volta che l'asset è stabilizzato, inizia a generare flussi di cassa», ha affermato Vishwas Patkar, responsabile della strategia di credito statunitense di Morgan Stanley, in una e-mail. «Questo è diverso dal rischio più ampio e incerto che l'intero modello di AI non funzioni come previsto».
Le obbligazioni di progetto potrebbero anche registrare aumenti di prezzo relativi con l'avanzamento della costruzione, o potenzialmente anche miglioramenti del rating. Le società hyperscale già con rating elevati potrebbero non essere soggette a un upgrade. Microsoft ha già un rating tripla A, il più alto, superiore a quello del governo statunitense.
Il futuro, ancora lontano, dell'intelligenza artificiale rimane incerto ed è sempre più legato a enormi interrogativi sui tassi di interesse e sull'inflazione. Forse per gli investitori sarebbe più conveniente correre il rischio che, quantomeno, la tecnologia venga effettivamente realizzata.