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Comprereste un bond che rende quasi il 44% a scadenza nel 2028? O fra il 15,3% e il 18,8% entro il 2031? La finanza insegna che a un grande rendimento corrisponde un altrettanto grande rischio. Di solito, le emissioni che remunerano tanto sulla carta riflettono l’attesa dei mercati per una ristrutturazione del debito societario.
I bond del comparto tech e AI statunitense sono finiti sotto i riflettori negli ultimi giorni dopo che CoreWeave ha visto le sue obbligazioni collocate lo scorso aprile crollare attorno al valore di 80 con un rendimento schizzato oltre il 15% per paura che i massicci investimenti del gruppo non producano sufficiente cassa per finanziare la crescita. Un bel campanello di allarme per il settore. Ma che cosa fa CoreWeave? E’ una società di neocloud, significa che acquista chip grafici ad altissima potenza e ne affitta la capacità di calcolo a chi sviluppa e addestra modelli di AI (tra i suoi clienti figurano colossi come OpenAI e Anthropic).
Nella tabella allegata a battere il rendimento del neocloud è Rackspace con il 43,6%, una società che gestisce e mette in sicurezza le infrastrutture cloud dei clienti, con un ebit negativo nel 2026 e un rating S&P che la dice lunga: CCC-, da super junk, detto anche spazzatura. CoreWeave, invece, è un debito B, migliore, ma sempre molto speculativo.
Goldman Sachs stima che i grandi gruppi tecnologici del cloud e dell’AI emetteranno 420 miliardi di dollari di debito lordo nel 2027 per finanziare gli investimenti nelle infrastrutture di intelligenza artificiale. Il volume atteso per il prossimo anno è superiore del 60% rispetto ai 250 miliardi stimati per il 2026. La banca d’affari americana si aspetta che il 65-75% delle emissioni del 2027 sarà collocato sul mercato investment grade in dollari. Andando a guardare la tabella, le emissioni high yield, più rischiose o quelle prive di rating rendono dal 44% circa come si è visto al 7,6% di Tesla Energy. Molti bond, però, sono in area investment grade e rendono dal 7,5% di Oracle al 2031 (BBB-) al 5,82% di Nvidia al 2033 (AA), al 5,66% di Amazon sempre al 2033 (AA), per arrivare alla AA+ di Apple (5,13% al 2032) e alla top AAA di Microsoft a 2030 (rende il 4,91%). Per fare un confronto, il Btp decennale (BBB+) viaggia oggi in area 4,6%. I bond in tabella hanno tagli da mille dollari e sono rivolti agli investitori retail.
La rivoluzione dell’intelligenza artificiale non si finanzia soltanto con l’equity, nota Fabrizio Viola, portfolio manager di Generali Asset Management. Data center, Gpu ed energia «richiedono investimenti giganteschi e stanno creando un nuovo universo del credito: società che crescono a ritmi impressionanti, ma il cui indebitamento aumenta altrettanto rapidamente». Il caso di CoreWeave è emblematico. Il neocloud specializzato nell’infrastruttura per l’AI «dispone di un enorme backlog di ordini, 104 miliardi di dollari, ma ha accumulato oltre 51 miliardi tra debito e altre obbligazioni per sostenere lo sviluppo della propria capacità». Ecco perché il mercato ha cominciato a chiedersi se questa crescita sia «finanziariamente sostenibile». Non significa tuttavia che la domanda di servizi AI sia debole e nel contempo gli «investitori istituzionali non stanno a guardare. Insieme alle agenzie di rating stanno sottoponendo questi emittenti a uno scrutinio crescente: liquidità, solvibilità, free cash flow, copertura degli interessi, concentrazione dei clienti e capacità di rifinanziamento diventano determinanti», sottolinea l’esperto.
CoreWeave è quindi lo spiraglio di una crisi strutturale? Secondo Alessandro Vitaloni, Senior Portfolio Manager di Symphonia Sgr, non è questo il caso, ma la storia della società «segnala una forte tensione finanziaria per questo specifico settore caratterizzato da elevato tasso di indebitamento e costo di finanziamento». La scelta dei titoli giusti su cui investire si basa quindi su una selezione di emittenti «ad elevata capitalizzazione, con leva contenuta e buona generazione di cassa», nota. Il crollo dei bond CoreWeave ha trascinato al ribasso anche «colossi solidi come Microsoft che investe in infrastrutture AI pagando in contanti», riprende Vitaloni, che cita «Alphabet, protagonista di massicce emissioni obbligazionarie destinate all’ampliamento dei server di Google Cloud o come Amazon che, attraverso la divisione Aws, controlla la più grande quota del mercato cloud globale».
CoreWeave è il termometro del prezzo che il mercato chiede per finanziare l'AI, e quel prezzo sta salendo per tutti, interviene Paolo Barbieri, responsabile Portafoglio obbligazionario di Valori Asset Management. Il problema «è il modello perché la società ha 50 miliardi di dollari di debito e non ha mai chiuso un anno in utile. Il management ricorda un portafoglio ordini di 104 miliardi e l'impegno di Nvidia ad acquistare la capacità invenduta fino ad aprile 2032». Il mercato però guarda alla sequenza: si prende a prestito oggi per comprare chip che invecchiano in pochi anni, e i ricavi arrivano dopo. Se nel frattempo il rifinanziamento costa il 15%, «il conto non torna», nota Barbieri.
Secondo l’esperto, mettere nello stesso paniere Microsoft e CoreWeave è «l'errore più costoso che un investitore possa fare oggi. Il debito legato all'AI è una scala a più gradini, con rischi diversi a ogni livello». Sul primo gradino il rischio di insolvenza resta remoto perché il problema è l'offerta: Alphabet, Amazon, Meta e Microsoft hanno emesso oltre 228 miliardi di dollari di bond nel 2026 al 13 ottobre, più del doppio di tutto il 2025 (dati Lseg). Oracle, avverte l’esperto, «è il caso a parte perché a luglio S&P l'ha portata a BBB-, un livello sopra al rating high yield: free cash flow negativo per quasi 24 miliardi, circa metà dei 638 miliardi di ordini legata a OpenAI». I veicoli fuori bilancio, infine, pagano tra mezzo punto e quasi due punti in più del loro inquilino, secondo Morgan Stanley, perché il credito dipende da un contratto d'affitto e non dal bilancio della capogruppo. Il contagio da CoreWeave verso l'alto, quindi, «passa per i prezzi e non per i default. È un rischio reale, ma diverso: si misura in perdite di mercato su titoli lunghi, non in cedole non pagate», ragiona Barbieri.
Il segnale più chiaro arriva dai credit default swap, i contratti che assicurano contro l'insolvenza di un emittente. Sui nomi legati all'AI il costo della protezione è salito ovunque, ma con ordini di grandezza diversi. Oracle è il caso più evidente perché il suo cds a cinque anni è passato da 144 punti base a gennaio a 203 a luglio, 260 a inizio ottobre e 288 il 15 ottobre: raddoppiato in nove mesi, calcola l’esperto. Amazon, Alphabet e Meta hanno toccato i loro massimi, ma per emittenti AA anche 100 punti base «restano un premio contenuto. Molti investitori comprano protezione per coprire bond già in portafoglio, non per scommettere sul fallimento». A settembre gli emittenti investment grade più esposti all'AI pagavano circa 115 punti (+1,15%) base sopra i Treasury, contro 78 dell'indice. Nel 2026 sono stati emessi 80 miliardi di dollari di bond per data center, quasi metà high yield, avverte Barbieri.
L'allargamento dello spread, quindi, è generalizzato ma graduato, il mercato distingue già tra chi finanzia gli investimenti con i propri flussi di cassa e chi dipende dal rifinanziamento. Il punto di partenza, «è quanto si è allargato davvero lo spread degli hyperscaler di qualità come Amazon, Alphabet, Meta e Microsoft. Oracle e i veicoli per data center sono territorio da specialisti perché il rendimento al 7% su Oracle sconta la possibilità di una discesa al rating high yield, con le vendite che accompagnano un fallen angel», conclude Barbieri. A meno che non si porti il bond a scadenza. (riproduzione riservata)