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C’è una domanda che in questi giorni si rincorre tra analisti, trader e investitori: cosa sta succedendo a Bff? Negli ultimi mesi l’istituto milanese specializzato nel factoring verso la pubblica amministrazione ha inanellato una serie di record negativi.
Il titolo è uno di quelli scesi di più in borsa (-84,8% da inizio anno rispetto al +1,5% del Ftse Mib e al -10,7% dell’indice bancario) ed è anche tra i più venduti allo scoperto, con posizioni corte dichiarate su oltre il 5% del capitale. La debacle è figlia di una serie di interventi della Vigilanza, l’ultimo dei quali - annunciato domenica 29 marzo - è costato alla banca oltre metà della capitalizzazione, scesa a 270 milioni, con le azioni precipitate da 3,18 a circa 1,44 euro.
Se i numeri della borsa tracciano un quadro molto chiaro, assai meno evidenti sono i problemi reali di Bff. Fino alla primavera del 2024 l’istituto, allora guidato dal primo azionista Massimiliano Belingheri, è stato un gioiellino di Piazza Affari arrivando proprio in quel periodo a valere 2,4 miliardi. Dal 2020 il titolo aveva più che triplicato il valore grazie alla generosa politica di remunerazione e alla stabilità del modello di business.
L’attività di Bff del resto non può certo dirsi rischiosa: la banca acquista le fatture che le aziende vantano verso la pubblica amministrazione e i sistemi sanitari, anticipando liquidità e incassando poi dal debitore pubblico. A questo si aggiungono le attività di banca depositaria e nei servizi di pagamento, e il tutto poggia su un presupposto chiave: il rischio di credito è strutturalmente basso visto che il debitore finale non può fallire per definizione.
È in questo contesto che si è inserito il primo intervento di Bankitalia nell’aprile 2024. La prassi contabile di Bff prevedeva la sospensione del conteggio dei giorni di ritardo in caso di contenziosi o di passaggi in grado di rallentare l’incasso. La Vigilanza invece, applicando in modo rigoroso le linee guida dell’Eba, ha imposto che quel calcolo non venisse mai interrotto: superata la scadenza, i giorni dovevano continuare a decorrere indipendentemente dalle cause del ritardo. Una differenza in apparenza formale, ma con effetti molto rilevanti visto che ha portato alla riclassificazione di circa 1,4 miliardi di crediti tra le esposizioni deteriorate.
Da qui è emerso il paradosso che più ha colpito gli osservatori: a fronte di 1,4 miliardi di crediti classificati come past due, gli accantonamenti si sono fermati a soli 0,7 milioni. La spiegazione risiede nella natura dei debitori: la pubblica amministrazione può accumulare ritardi nei pagamenti ma non presenta un rischio reale di insolvenza.
In termini tecnici questo implica una loss given default (lgd) estremamente contenuta, cioè una perdita attesa prossima allo zero anche in caso di default, perché il capitale viene recuperato quasi integralmente, seppur con tempi lunghi. Il credito insomma risulta deteriorato per il ritardo nei pagamenti, non per un rischio reale di perdita e comporta pertanto accantonamenti minimi.
Dopo l’allineamento alle richieste della Vigilanza, Bff sembrava essersi rimessa in carreggiata al punto che nell’autunno 2025 è stato rimosso il divieto di distribuire dividendi. Ma all’inizio del 2026 sono emerse nuove criticità. A febbraio la banca ha annunciato a sorpresa una maxi-pulizia del portafoglio con circa 95 milioni di oneri straordinari: 72,2 milioni legati a rischi legali, in gran parte connessi a sentenze sfavorevoli, e 22,4 milioni dovuti alla revisione dei tempi di incasso degli interessi di mora, stimati ora in circa 2.400 giorni.
A queste componenti si è aggiunta una correzione contabile relativa a esercizi precedenti, con un impatto negativo sul patrimonio per 14-15 milioni. La banca ha indicato alcune leve di compensazione, tra cui 53 milioni di potenziali proventi legati a contenziosi favorevoli non ancora contabilizzati e la possibilità di rivalersi sui clienti per parte dei crediti contestati.
Tuttavia l’effetto complessivo è stato significativo: il target di utile per il 2026 è stato rivisto al ribasso da 240 a 160 milioni, segnalando un ridimensionamento delle attese e un contesto operativo più complesso del previsto. Nel frattempo Belingheri è uscito di scena, passando il testimone all’ex cfo Giuseppe Sica.
Il 29 marzo è arrivato un nuovo intervento della Vigilanza: durante un’ispezione sono emerse debolezze nei controlli interni e irregolarità contabili nel factoring. Così Bankitalia ha disposto l’affiancamento del cda con due commissari, Raffaele Lener e Francesco Fioretto. Il punto critico ha riguardato ancora una volta la classificazione dei crediti: potrebbero emergere fino a 800 milioni di nuovi past due legati agli interessi di mora e fino a 500 milioni per una lettura più restrittiva dei meccanismi di calcolo degli arretrati.
In totale si arriva a 1,3 miliardi, ma la cifra è incerta e potrebbe variare. Ed è qui che si ripropone il nodo centrale: anche queste esposizioni riguardano crediti verso la Pa, quindi con loss given default «trascurabile», come spiega la nota dell’istituto. In altre parole, il mercato si trova davanti a una massa potenzialmente significativa di nuovi crediti deteriorati dal punto di vista regolamentare, ma con perdite attese molto basse.
Il quadro complessivo, dunque, rimane molto incerto e la sensazione diffusa tra gli operatori è che la Vigilanza si sia mossa per gradi, senza disporre fin dall’inizio di un punto di caduta definitivo. In un contesto di questo tipo, il mercato fatica a costruire scenari attendibili perché mancano riferimenti sia sulla dimensione effettiva delle riclassificazioni sia sui loro impatti patrimoniali.
Ed è proprio questa mancanza di visibilità che tende ad amplificare la volatilità e ad aprire lo spazio a interpretazioni più speculative. Tra queste si inserisce anche l’ipotesi, sempre più discussa, che alcuni competitor possano cogliere l’occasione per lanciare un takeover su un asset indebolito dal punto di vista borsistico ma ancora solido sul piano industriale.
In questo quadro è circolato il nome di Bnp Paribas, da tempo attiva in Italia sia nel factoring verso la pubblica amministrazione sia nelle attività di banca depositaria, e di recente salita a circa il 3% di Bff. Alcuni osservatori ipotizzano un interesse della banca francese e un suo coinvolgimento nella costruzione degli short che un pugno di hedge fund hanno aperto sul titolo, anche se mancano conferme. Di certo, finché numeri e strategie non saranno chiariti, il caso di Bff resterà in una zona grigia in cui sarà difficile distinguere tra speculazioni e rischio reale. (riproduzione riservata)