-2,67
Il matrimonio tra Banco Bpm e Crédit Agricole si farà, ma a quale prezzo? E quanto spazio ha ancora l’ad Giuseppe Castagna per negoziare condizioni migliori con Parigi? Sono le domande che accompagnano la vigilia del cda di Piazza Meda, convocato per giovedì 12 novembre per una prima informativa sulla proposta avanzata dai francesi.
Sul tavolo c'è un'operazione destinata a creare il terzo gruppo bancario italiano, con 6,5 milioni di clienti e oltre 2.300 sportelli. L’ad Giuseppe Castagna e il board dovranno fare approfondire tre questioni: il valore attribuito alle attività italiane di Crédit Agricole, la distribuzione dei benefici economici della fusione e il controllo della nuova banca.
Il primo nodo riguarda il prezzo. Crédit Agricole ha messo sul piatto un premio del 20% e un dividendo straordinario da un miliardo di euro per gli attuali azionisti di Banco Bpm. Ma il premio non è calcolato rispetto alle quotazioni di Borsa, bensì sui multipli prezzo/utili attesi per il 2027 utilizzati nella valutazione relativa delle due banche. Il valore effettivo riconosciuto agli azionisti dipenderà quindi dal rapporto di cambio, ancora da definire.
Secondo Intermonte, Banco Bpm tratta a circa 9,75 volte gli utili attesi per il 2027, mentre il premio prospettato implicherebbe una valutazione di Crédit Agricole Italia di circa 8 volte gli utili. Un confronto che, almeno sulla carta, appare favorevole agli azionisti di Piazza Meda. Kepler Cheuvreux, che dopo l'annuncio ha migliorato la raccomandazione sul Banco da reduce a hold, mantenendo il target price a 15 euro, stima invece un valore implicito di circa 9,5 miliardi per Crédit Agricole Italia, inferiore agli 11 miliardi precedentemente ipotizzati dagli stessi analisti. La capitalizzazione teorica della nuova entità sarebbe nell'ordine dei 30 miliardi. Ancora più significativa la lettura di Morgan Stanley.
In un report del 9 novembre, la banca d'affari americana ha osservato che i termini dell'operazione appaiono più favorevoli agli azionisti di Banco Bpm rispetto a quelli di Crédit Agricole. Il motivo è che i francesi non conferirebbero soltanto la controllata bancaria italiana, ma anche le partecipazioni di controllo nelle attività assicurative vita e danni. Un perimetro più ampio rispetto alle ipotesi formulate in precedenza e che potrebbe rendere la transazione meno conveniente per gli azionisti della casa madre francese. Morgan Stanley sottolinea tuttavia che mancano ancora informazioni dettagliate sugli effetti dell'operazione sull'utile per azione e sul capitale di Crédit Agricole.
Il Financial Times ha peraltro richiamato l'attenzione sulla differenza di redditività tra i due istituti, osservando che il rendimento del capitale tangibile di Crédit Agricole Italia, intorno al 12%, risulta inferiore a quello di Banco Bpm.
Il secondo nodo riguarda i benefici industriali. Crédit Agricole stima sinergie annue ante imposte per 800 milioni di euro e un incremento dell'utile per azione del Banco di circa il 24%, sulla base dei benefici attesi a regime.
Intermonte ritiene che l'aumento dell'utile per azione possa effettivamente superare il 20% una volta realizzate le sinergie. Gli analisti avvertono però che, con il completamento dell'operazione previsto nella seconda metà del 2027, i benefici comincerebbero a manifestarsi soltanto dal 2028.
Morgan Stanley giudica invece gli 800 milioni di sinergie coerenti con quanto osservato nelle altre operazioni di consolidamento bancario. Anche Equita valuta positivamente la proposta, considerandola interessante per gli azionisti di Banco Bpm grazie alla combinazione tra premio, dividendo straordinario e incremento prospettico degli utili. La sim, che dopo i conti trimestrali aveva confermato il giudizio hold con un prezzo obiettivo di 16,8 euro, sottolinea tuttavia la necessità di verificare quale sarà il ruolo di Anima all'interno della nuova entità, anche alla luce delle autorizzazioni richieste.
La vera partita riguarda dunque non soltanto l'entità delle sinergie, ma anche la loro ripartizione. Se gli 800 milioni derivano dall'integrazione delle reti, dei sistemi informatici e delle piattaforme commerciali, quale parte di questi benefici verrà riconosciuta agli attuali azionisti del Banco attraverso il concambio? Il terzo nodo è quello della governance.
Attraverso il conferimento delle attività italiane, Crédit Agricole passerebbe dall'attuale partecipazione del 29,6% a circa il 45% della nuova banca, senza lanciare un'offerta pubblica di acquisto obbligatoria. La strada individuata è quella del whitewash, il meccanismo che consente, a determinate condizioni, di ottenere l'esenzione dall'opa attraverso l'approvazione degli azionisti.
Come già ricostruito da MF-Milano Finanza, il voto dei fondi esteri sarà decisivo. Il meccanismo prevede infatti il via libera dell'assemblea straordinaria con una maggioranza qualificata e l'assenza di un voto contrario determinante da parte degli azionisti di minoranza rilevanti ai fini della procedura.
Su questo aspetto Intermonte ritiene che la combinazione tra incremento degli utili e dividendo straordinario da un miliardo possa convincere gli investitori ad approvare l'operazione, anche in assenza di un premio rispetto alle quotazioni di mercato e di un corrispettivo in contanti. Una valutazione che segnala come il consenso dei soci possa dipendere più dalle prospettive di creazione di valore che dall'immediata monetizzazione dell'investimento.
Resta tuttavia una questione sostanziale: con il 45% del capitale, Crédit Agricole diventerebbe il socio largamente dominante della nuova entità. La conferma di Castagna come amministratore delegato e la previsione di un consiglio composto in maggioranza da indipendenti non cancellano la necessità di definire con precisione gli equilibri di governo societario.
Infine, c’è la variabile politica. Equita indica tra i punti da verificare il ruolo di Anima e le possibili condizioni imposte nell'ambito del golden power. Intermonte considera proprio l'intervento del governo il principale elemento di incertezza dell'operazione. Sul fronte antitrust, invece, gli analisti della sim stimano che eventuali rimedi potrebbero riguardare un numero relativamente contenuto di sportelli, tra 30 e 65, concentrati soprattutto nelle province di Cremona, Parma, La Spezia, Piacenza e Lodi. Una valutazione positiva della logica industriale è arrivata anche da S&P Global Ratings, secondo cui la fusione permetterebbe di combinare la presenza territoriale delle due banche con la solidità finanziaria e le competenze del gruppo francese. L'agenzia non prevede però benefici automatici sul rating di Banco Bpm, ritenendo improbabile un miglioramento oltre quello sovrano italiano senza un innalzamento del giudizio sul Paese. (riproduzione riservata)