Il debito francese non cambia in un pomeriggio. Il suo prezzo sì. Il 21 ottobre il rendimento dell’Oat decennale ha toccato il 5%, massimo dal 2002, con uno spread sul Bund intorno a 157 punti base. Dietro la pressione ci sono conti pubblici fragili e inflazione energetica. Ma per capire la velocità delle oscillazioni occorre seguire anche il denaro con cui vengono finanziati gli acquisti.

Parigi è il laboratorio di un mercato nel quale gli hedge fund hanno conquistato un ruolo decisivo. Chiamarli «nuovi padroni dello spread» sarebbe però una semplificazione: possono assorbire vendite, correggere prezzi e poi amplificare gli stessi movimenti quando devono ridurre le posizioni.

Il ritiro dell’Eurosistema ha lasciato più debito da assorbire agli investitori privati: i reinvestimenti del programma App sono terminati nel luglio 2023, quelli del Pepp alla fine del 2024. Restano banche, gestori, assicurazioni e fondi pensione. Ma acquistare titoli per tenerli in portafoglio è diverso dal garantire scambi continui. Qui cresce il peso dei fondi speculativi. Nei materiali presentati al gruppo di contatto della Bce il 26 novembre 2025, gli hedge risultavano responsabili di oltre metà degli scambi a pronti sulle piattaforme osservate, rispetto a circa il 30% nel 2020. Sono dati parziali, da non estendere automaticamente all’intero mercato. E misurano transazioni, non proprietà del debito.

«Un mercato può registrare molti scambi ed essere, allo stesso tempo, vulnerabile al ritiro improvviso degli operatori che li rendono possibili», osserva Giacomo Calef, cofondatore di Rheos Partners. Il loro spazio è cresciuto anche per i vincoli alla capacità delle banche di assorbire titoli nei bilanci. Le banche, tuttavia, restano centrali: finanziano i fondi e intermediano le operazioni. Una strategia consiste nel comprare un’obbligazione e vendere il relativo future per sfruttare una piccola differenza di prezzo. L’acquisto viene finanziato attraverso i pronti contro termine: il fondo riceve liquidità consegnando titoli in garanzia. La leva moltiplica il rendimento di margini ridotti, ma aumenta la dipendenza dal finanziamento. Se salgono volatilità e garanzie richieste, occorre trovare denaro o liquidare posizioni. Quando molti operatori seguono strategie simili, le vendite possono alimentarsi a vicenda. «Il problema non è necessariamente il valore del titolo. È la capacità di chi lo detiene di continuare a finanziarlo», spiega Calef.

Il Fmi quantifica la dimensione globale: 13.000 miliardi di dollari di attività lorde degli hedge fund e circa 40.000 miliardi di esposizioni nozionali. Quest’ultimo dato comprende i derivati: non equivale a capitale investito né a perdite potenziali. Il rischio nasce dall’incrocio fra leva, posizioni affollate e richieste di liquidità. Per la Francia la fragilità fiscale resta concreta: il governo prevede un deficit del 5,4% del Pil nel 2026, contro il 5% inizialmente previsto. Ma non esiste una stima verificabile che separi, nello spread, i punti base dovuti ai conti da quelli prodotti dallo smontaggio delle posizioni.

Tensioni di mercato e strategie di liquidità

Alcuni investitori indicano le chiusure dei fondi come amplificatore delle tensioni. Nel gruppo Bce, inoltre, alcuni partecipanti hanno ipotizzato che un ritiro degli hedge aumenterebbe soprattutto le differenze fra rendimenti, senza alzarli necessariamente tutti. Per distinguere rischio fiscale e stress di mercato vanno osservati anche costi dei repo, garanzie, profondità degli scambi e distanza fra prezzi di acquisto e vendita. Il punto è anche quanto costa vendere quando tutti cercano la stessa uscita. (riproduzione riservata)