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Una volta erano gli utili a guidare le scelte d’investimento. In particolare sui big tech che vedono tuttora crescite folgoranti sia di ricavi che di profitti. Gli utili contano ancora evidentemente, ma nel lessico degli operatori di mercato ora il focus per il settore tecnologico Usa è passato ai free cash flow e ai debiti.
Nello scivolone borsistico di queste settimane che ha interrotto per ora l’euforia sugli hyperscaler e in genere sull’Ai è stata proprio la cassa, che molti stanno cominciando a bruciare, a mettere sulla difensiva il mercato.
Le ingenti spese per gli investimenti soprattutto sulle infrastrutture e i data center hanno in molti casi superato, nel corso dell’ultimo trimestre, i flussi di cassa dalle attività tipiche, finendo per mandare i free cash flow in territorio negativo. Il caso Meta, come hanno commentato gli analisti di Carmignac, è emblematico. «Nonostante una crescita dei ricavi del 26%, i quasi 35 miliardi di dollari di investimenti in conto capitale nel terzo trimestre hanno portato il free cash flow trimestrale in territorio negativo, a -2,1 miliardi di dollari: un dato negativo per la prima volta in oltre dieci anni».
Ma la società capostipite di Facebook non è da sola. Anche Amazon registra un flusso di cassa libero in territorio profondamente negativo: la società di Bezos ha cumulato un free cash flow negativo negli ultimi 12 mesi per 42 miliardi di dollari. Complice il fatto che gli investimenti in conto capitale per l’Ai sono passati in poco più di 2 anni da 82 miliardi a 215 miliardi.
Anche Alphabet, la società madre di Google, ha triplicato i capex in due anni passando da 52 miliardi a 160 miliardi, con l’effetto che la cassa prodotta dal gruppo è stata del tutto assorbita dai capex, finendo per portare la cassa residua in rosso. Il free cash flow è andato in negativo per 9 miliardi.
E che dire di Oracle, che non solo ha il profilo più elevato di indebitamento tra i big, ma ha anche chiuso i conti del trimestre con free cash flow in rosso per 42 miliardi su base annua. A maggio di un anno fa era positivo per 3 miliardi. Si salva di fatto solo Microsoft che è riuscita ad avere cassa libera per 18 miliardi.
Se si brucia cassa a questi ritmi, fare tanti utili passa in secondo piano. Certo la domanda resta forte soprattutto per le memorie. Ma sono le infrastrutture da costruire che bruciano per ora denaro. E per i colossi tech, storicamente pieni di liquidità e con pochi debiti, ecco che il panorama si è rovesciato. La liquidità oggi viene erosa e soprattutto non si sa se lo sforzo imponente richiesto, per non stare fuori dal nuovo mercato dell’Ai, produrrà ritorni adeguati nel futuro.
Non solo, ma anche il tema debiti è divenuta una nuova preoccupazione. Come rileva Goldman Sachs solo nel mese di ottobre altri 40 miliardi di dollari di nuovo debito si sono sommati ai 271 miliardi di esposizione che solo gli hyperscaler hanno sul groppone: una cifra che supera i 250 miliardi previsti sull’intero 2026.
Ma problema ulteriore non sono solo i debiti via emissioni obbligazionarie messi a bilancio, ma gli impegni a lungo termine che nei bilanci non compaiono. Sono gli ormai famosi, per la pubblicistica, off balance debt che avrebbero raggiunto per le stime di Goldman ben 1.700 miliardi di dollari solo per gli hyperscaler. L’intero comparto del tech Usa avrebbe secondo le stime raggiunto la cifra di 3mila miliardi di impegni fuori bilancio. Questa lievitazione dei debiti fuori bilancio è dovuta al fatto che le big tech hanno firmato contratti pluriennali con operatori di data center, impegnandosi ad acquistare in futuro grandi quantità di potenza di calcolo. Poiché però molti di questi impianti sono ancora in costruzione, gli accordi non generano ancora una passività contabile e vengono quindi indicati tra gli impegni fuori bilancio anziché finire tra i debiti finanziari. Quando poi le infrastrutture entreranno in funzione allora quel debito emergerà nei conti.
Secondo Nikkei Asia, Meta presenta uno dei rapporti più elevati tra impegni fuori bilancio e debito iscritto nei conti. La società avrebbe infatti circa 420 miliardi di dollari di obbligazioni future non contabilizzate nello stato patrimoniale contro circa 140 miliardi di passività registrate. Ma ad aver incrementato in modo significativo questo tipo di esposizione ci sarebbe anche Oracle: gli impegni fuori bilancio del gruppo ammonterebbero infatti a 273 miliardi.
E non è casuale come le grandi agenzie di rating, di fronte al salire progressivo dei livelli di indebitamento e contando anche su quello fuori bilancio che prima o poi si materializzerà, abbiano acceso un faro sui rating prospettici delle aziende. Fino a prima dell’esplosione della new wave dell’Ai i grandi colossi avevano merito di credito tra i più alti. Ora come nel caso di Oracle, ad esempio, S&P ha un rating di BBB- e ad agosto c’è stato un downgrade sull’outlook. Meta per ora mantiene sempre per S&P un voto di AA- ma con outlook portato in negativo una settimana fa.
Tra l’altro la grande corsa alle emissioni obbligazionarie con cui big tech si finanzia sta vedendo tassi crescenti e tra l’altro sottrae spazi alle emissioni governative che per concorrere devono aumentare i rendimenti, mettendo in difficoltà il Tesoro Usa già messo sotto pressione con il decennale sopra il 5%.
Alla fine stiamo assistendo a una grande corsa dove tutti vogliono partecipare per non perdere posti a tavola nella nuova rivoluzione tecnologica. La domanda di chip e data center per ora corre ma se dovesse un domani flettere, allora qualcuno rischia di trovarsi con il cerino in mano. Se quei mega-investimenti che hanno drenato liquidità e indebitato le società non dovessero creare grandi guadagni qualcuno potrebbe saltare gambe all’aria. Una sorta di selezione darwiniana finanziaria, dove solo chi avrà le spalle molto larghe sopravviverà. (riproduzione riservata)