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Il rendimento del Btp 10 anni sale al 3,52% e la forbice tra i tassi decennali di Btp e Bund si allarga a 196,49 punti base. Se sul fronte interno, si è chiuso il 23 giugno il collocamento del nuovo Btp Italia giugno 2030: 9,45 miliardi di euro il totale dell'emissione con una quota di 2,18 miliardi assegnata agli investitori istituzionali, la cui domanda è stata interamente soddisfatta, a livello di Bce si segnalano i commenti nello stesso giorno del banchiere centrale tedesco, Joachim Nagel, che si è detto preoccupato della dinamica dell'inflazione e dei rischi sulla stabilità dei prezzi. La riunione di emergenza della Bce del 15 giugno sullo scudo anti-spread non ha aggiunto alcun dettaglio in merito al nuovo strumento di acquisto di obbligazioni, che permetterà di tenere sotto controllo i costi di indebitamento di determinati Paesi. Nel complesso, la volontà della Bce di introdurre uno strumento anti-frammentazione che contribuirà a mantenere bassi i costi dei prestiti dei diversi Paesi e, allo stesso tempo, di far scendere l'inflazione aumentando i tassi, implica un delicato gioco di equilibri.
In particolare, Gero Jung, Chief Economist di Mirabaud AM, riconosce che ci sono due sfide principali: in primo luogo, all'interno del Consiglio direttivo dell'Istituto di Francoforte esistono opinioni contrastanti su cosa significhi un allargamento "ingiustificato" dello spread e su quale tipo di condizionalità possa essere implicita nel nuovo programma. In secondo luogo, sono importanti anche le questioni legali, poiché - secondo una sentenza della Corte di giustizia dell'Unione Europea del dicembre 2018 - la Bce può acquistare "in ogni caso solo una parte minoritaria delle emissioni obbligazionarie di uno Stato membro". Per molti Paesi, la quota di titoli di Stato acquistati dalla Bce rispetto al totale delle emissioni si avvicina al 40% per le obbligazioni dell'Eurozona. Un'altra questione legale riguarda le alterazioni di capitale che comporta l'acquisto di obbligazioni da parte della Bce, quando è concentrato su determinati Paesi. Nel complesso, si tratta di dettagli che Francoforte deve tenere in considerazione per ufficializzare un programma che sia trasparente e credibile, soprattutto per l'Italia tra i principali beneficiare.
Ma quale è il livello di linea rossa oltre il quale scatterà lo scudo della Bce? Milanofinanza.it ne ha parlato con Fabrizio Biondo, Responsabile Divisione Investimenti innovativi ed Alternativi liquidi di Lemanik. "Più che un livello assoluto, conta se il movimento è rapido e disordinato, e se la curva si appiattisce velocemente mentre lo spread sale, rendendo più problematico anche il rifinanziamento via scadenze brevi. La Bce sta già lavorando alla preparazione del nuovo strumento anti-frammentazione, che dovrà definire soglie e modalità di intervento, ma è presumibile che i livelli della parte finale del 2018 rappresentino uno spartiacque", ha spiegato Biondo. A novembre 2018 lo spread Btp/Bund viaggiava poco sotto 330 punti base.
Quest'autunno/inverno si preannuncia caldo anche per il rischio politico. "Riteniamo che nella seconda metà dell'anno lo spread possa ritestare i livelli toccati nella parte finale del 2018: intorno al 3% (300 punti base, ndr), riprendendo il trend di allargamento di quest'anno, fin qui dettato da un aumento generalizzato dei premi al rischio più che da eventuali rischi di frammentazione. Dato che tali premi al rischio potrebbero continuare a crescere alla luce del mix tossico tra crescita in decelerazione, inflazione ancora sgradevolmente alta e pugno di ferro delle banche centrali, è probabile che anche lo spread Btp/Bund continui ad allargare, sebbene in modo ordinato e probabilmente arginato dalla volontà già espressa da parte della Bce di approntare un nuovo strumento di intervento specificatamente pensato per il contenimento dei rischi periferici", ha previsto l'esperto, aggiungendo che le elezioni in primavera rappresentano un rischio "molto grande, data l'attuale distribuzione delle intenzioni di voto, e potrebbero portare il loro contributo alla volatilità nella parte finale di quest'anno".
Non è nemmeno chiaro fino a che livello di rendimento nominale del Btp l'Italia non avrà problemi di finanziamento. Ciò che conta non è il costo marginale del debito (cioè il tasso di interesse presente), ma il costo medio del debito, che nel caso italiano è a livelli molto bassi oggi, pari a circa il 2% rispetto al 4% circa ai tempi della crisi sovrana europea, ha osservato Biondo. Quando il costo marginale del debito sale rapidamente, diventa cruciale capire per quanto tempo potrà mantenersi ad alti livelli e quale è la scadenza media di questo debito, visto che più essa è lunga, più una dilatazione protratta dello spread ci mette del tempo a filtrare in modo significativo all'interno del costo medio.
"L'Italia ha esteso notevolmente la scadenza media del proprio debito dalla crisi sovrana (da circa 6,5 anni a 8 anni), abbassando notevolmente il rischio di rifinanziamento e la sua sensitività a variazioni temporanee del costo marginale. Se, ad esempio, tale costo salisse al 5% e rimanesse ancorato li, il costo medio del debito tornerebbe al 4% del 2011 soltanto tra 7 anni circa. Infine, bisogna sempre tenere conto di quali sono i fattori principali che causano questo aumento: se il costo marginale del debito salisse al 5% ma lo spread si mantenesse al 2%, gran parte dell'aumento sarebbe dovuto ai tassi tedeschi e rifletterebbe un miglioramento sensibile delle prospettive di crescita nominale che, se bilanciato correttamente tra crescita reale e inflazione, potrebbe addirittura migliorare la solvibilità prospettica dell'Italia", ha spiegato il Responsabile Divisione Investimenti innovativi ed Alternativi liquidi di Lemanik.
Nel breve la generale avversione al rischio dei mercati. Più avanti, secondo Biondo, una recessione europea accompagnata da inflazione cost-push persistente, cioè uno scenario stagflazionistico particolarmente grave; costringerebbe la Bce ad alzare aggressivamente i tassi a dispetto di un mix sfavorevole tra crescita e inflazione, determinando un peggioramento delle prospettive di solvibilità. In seocnd luogo, uno strumento di intervento anti-frammentazione non credibile. Terzo, un embargo totale sul gas russo, a causa di un'estensione del conflitto. Quarto, un sentiero di avvicinamento alle elezioni politiche italiane che riduca le prospettive di un governo stabile e filo-europeo.
Gli Stati Uniti d'Europa senza spread non sono un'utopia, ma tempi lunghissimi
Ma quanto tempo ci vorrà e quali passi bisogna ancora fare per far sì che gli spread non esistano in quelli che devono diventare gli Stati Uniti d'Europa? "La strada è tracciata e oggi le tre economie più grandi di Eurozona: Germania, Francia, Italia sono guidate da leader che si sono detti favorevoli all'emissione congiunta di titoli europei", ha affermato Biondo. Negli ultimi dieci anni sono stati fatti passi di grande importanza nella direzione, passando dallo European Stability Mechanism (ESM) ai primi passi verso un'Unione Bancaria e il lancio del Next Generation EU (NGEU) durante la crisi pandemica.
Con la crisi ucraina, i governi europei stanno già ragionando in termini collettivi per quando riguarda temi come approvvigionamento energetico e sicurezza "ed è nostra impressione che questo conflitto agirà da catalizzatore per un'ulteriore integrazione. Come sempre si progredisce in tempi di crisi e questo scenario macro-economico difficile ci farà fare altri passi in avanti. I tempi per uno scenario di estinzione degli spread sono, tuttavia, lunghissimi, anche in caso di sdoganamento massivo del debito europeo congiunto, perché soltanto il debito nuovo verrà eventualmente condiviso e provvisto di una garanzia europea, e quello esistente resterà in capo ai singoli Paesi", ha chiarito Biondo.
In questo scenario col tempo lo spread diventerebbe più contenuto e stabile, dato l'effetto scarsità (dovuto anche al fatto che ormai la quota in mano ad investitori esteri è modesta) e il più ridotto rischio di rifinanziamento. Sulla strada verso l'integrazione, ha concluso Biondo, ci sono sempre dei rischi e sono più che mai legati alla volubilità degli elettori, come si è visto in Francia, dove Le Pen è andata vicina come non mai a conseguire una storica vittoria presidenziale e il suo partito ha recente colto un importante successo nelle legislative, come si vede anche in Italia dalle intenzioni di voto, che sembrano premiare forze favorevoli a una maggior integrazione futura. Anche gli esperti di Societe Generale si aspettano che lo spread Btp/Bund si allarghi a 260-300 punti base entro la fine dell'anno, con la politica italiana che probabilmente aggiungerà incertezza in vista delle elezioni del 2023. (riproduzione riservata)